元宇宙云竞争下的CoreWeave投资分析

CoreWeave, Inc.美国通信基础设施 +1 917 344 8508mark.shmulik@bernsteinsg.com马克·施穆里克 评分 目标价位表现不佳 +1 213 559 5917stacy.rasgon@bernsteinsg.com斯塔西·A·拉斯冈，博士 CRWV 67.00 USD +1 917 344 8545nancy.wu@bernsteinsg.com吴南希 快评：Meta将建或不会建新云业务（关系式合作通常不会有好结果） 消息显示Meta正在制定云基础设施业务的计划，导致Neocloud和Hardware板块出现了一些波动。但值得注意的是，在Meta的年度股东大会上，扎克伯格表示，如果5月底Meta发现自己处于产能过剩的状态，那么转售闲置计算资源是“可以考虑的”。与此同时，周末的报道指出，由于自身的限制，谷歌正在限制Meta的计算能力——如果Meta确实目前处于产能过剩的状态，那么这种时机就有些耐人寻味了。 99.5467.00Upside/(Downside)(33)%166.22/63.80SPX7,499.36FYEDecNA54,50587,386截止日期CRWV收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年6月30日 人们完全可以争论他们到底会不会这么做，但我们确实知道，Meta在全球拥有估计约20吉瓦的算力，其数据中心规模位居世界前列——未来几年内，其自有和租赁的数据中心还将新增约14吉瓦。这种规模足以与云服务提供商的规模相媲美。如果Meta正在制定计划，要发展一个面向外部的云基础设施业务，能够与AWS、Azure、GCP等直接竞争，这对CoreWeave来说就是个问题。 我们始终认为，超大规模企业（Hyperscalers）与CRWV直接竞争只是时间问题（参见我们的分析报告：超大规模企业是“关系”，而非“配偶”）。目前Meta拥有价值352亿美元的CRWV合同，约占CRWV未完成订单（backlog）的三分之一。再加上微软约140亿美元的份额，CRWV近一半的未完成订单将来自在合同续约时将成为其直接竞争对手的客户。 我们理解现有的CRWV合同条款苛刻且难以摆脱，因此我们并不认为CRWV的财务状况或债务存在即时风险，但我们确实认为这与我们的核心观点高度一致：规模更大、更具优势的竞争对手将进入GPUaaS市场，CRWV将同时失去现有客户，并难以在争夺新客户方面展开竞争。 这进一步印证了我们此前从高盛-布莱克石、巨鲸科技及其他边缘玩家身上观察到的现象——我们预计竞争将随时间推移而加剧，CRWV的商业模式将难以为继。 请参阅本报告的披露附录，以了解所需披露信息、分析师认证及其他全球研究披露网站的重要信息。或者，请访问我们的网站：首次发布：2026年7月1日 14:57 UTC 完成日期：2026年7月1日 14:57 UTC 围绕Meta的雄心抱负，有很多未知因素值得强调： 1.“制定计划”可能并不意味着推出一项竞争性的Neocloud服务，尽管这进一步增加了这种可能性。我们还注意到，该措辞与一个月前扎克伯格在年会上分享的内容相差不远。它已经作为一项备选方案留存下来，以防出现过度建设的情况。对于Meta而言，即使只是关于制定计划的消息，也能让投资者在支出节奏和ROIC方面感受到一丝合理性，而这一直是近期股价表现的主要症结所在。 2.计算机转售可能只是暂时的，直到Meta自己需要它们，尤其是考虑到Meta正与CRWV和GCP进行第三方云计算交易。同时有消息称谷歌正在限制Meta的计算需求，这可能进一步表明，为应对 именно 这些时刻而保留过剩的自有容量是多么重要。尽管我们注意到，关于此次限制是否与GCP的容量或特定的Gemini使用相关的报道不一。 3.服务的性质可以有多种形式，并带来截然不同的影响。如果Meta选择仅通过API提供其自有模型，那将看起来与AWS的Bedrock和GCP的Vertex提供的托管多模型API服务截然不同。而租赁裸金属算力则完全是另一种模式——这是仅指GPU，还是也包括MTIA？所有这些市场进入模式都有非常不同的需求和定价曲线，以及不同的单位经济性。 4.如果Meta进入新云（Neocloud）业务，即使是暂时性的，也会进一步引发关于2027年及以后将在该领域部署的预期资本规模的问题。Meta目前仍是市场上四大AI支出方之一，其支出节奏的任何变化都可能对整个供应链产生重大影响。 IDC、Gartner、Omdia、Bernstein 全球数据中心模型、Bernstein 分析与估算 投资影响 我们给Meta评级为“跑赢市场”。 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale Africa Technologies & Services雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的人员。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博资本管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 本报告的一名协作者持有Meta Platforms Inc.的股权或债务证券的财务利益。 评估方法 CoreWeave, Inc. 我们以前瞻性的 EV/调整后EBIT倍数来评估CRWV。我们67美元的目标价是基于企业价值计算得出的，即以每股5.81美元的2027年预期调整后EBIT乘以28.4倍。 Meta Platforms Inc. 我们以850美元的目标价评估Meta，采用2027年预期市销率（7倍）和10%加权平均资本成本、3.5%终值增长的DCF模型各占50%的权重组合。我们认为Meta主要是一家数字广告业务公司，其估值基准为该行业可比同行的水平。 风险 CoreWeave, Inc. CRWV目标价/表现不佳评级的主要上行风险在于：1）超大规模企业建设能力上线延迟可能维持CRWV的价值主张；2）CRWV专业软件平台的发展将维持对CRWV运营数据中心的需求数；3）为数据中心供电的电力持续短缺可能持续CRWV的定价能力。 Meta Platforms Inc. 目标价下行风险： • 目前，Meta 正在多个监管程序中接受调查，这些程序主要集中在国内和国外的青少年保护及反垄断问题上。 我们数字广告正达到成熟期的迹象、替代品随着有吸引力的广告投资回报率出现而带来的竞争加剧，或进一步与隐私相关的变化（例如，Cookie贬值）都可能给Meta的营收前景带来压力，从而导致营收增长放缓和评级下调。 • 脚本元宇宙的雄心可能导致利润率面临压力，并可能带来最低的投资回报率，这可能会对估值和市盈率产生负面影响。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 贝林顿品牌根据其相对于标普500指数未来12个月的相对表现预测，对在美国和加拿大交易所上市的公司股票进行评级，对在欧洲交易所以及亚太地区以外的新兴市场交易所上市的公司股票，则相对于彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元（EDME）进行评级，对在日本交易所上市的公司股票，则相对于彭博日本大中型股价格回报指数美元（JPL）进行评级。 交易所之间的比较，以及与彭博亚洲除日本大型和中型股价格回报指数（ASIAX）的比较（针对在亚洲（除日本）交易所上市股票，除非另有说明）。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上• 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-15 个基点内。 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 未覆盖 (Wèi fùgài) 表示未纳入保障范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲500银行与金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲新兴市场金融大型和中型盘价回报指数欧元版（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲500保险指数（BEINSUR）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融指数；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；以及用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融大型、中型和小型盘价回报指数（EMLSF）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点 • 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点 保障暂停：自主研究品牌下某公司的保障已暂停。评级及目标价格暂时暂停，且已失效，因此不应再信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (Wèi fùgài) 表示未纳入保障范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的展望期。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： • 超额表现（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在同一行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 中性（N）：预计未来六个月，该优先工具的总回报表现将与同行业或同评级类别中其他发行人的优先证券保持一致。 • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的期限。 自主信用研究 本报告如包含根据《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议，则下方信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师所发表的有关本报告所提及发行人的股权证券的意见的引用。请注意，本报告作者发布的关于信用工具的投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： •信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的总体回报将超越同类行业或评级类别的其他发行人的债券信用利差。 • 信用中性 (C-N)：预期参考信用工具的总回报将在未来六个月内，表现与其他处于相似行业或评级类别的发行人的债券信用利差一致。 • 信用表现不佳 (C-UP)：预计参考信用工具在未来六