开源晨会

开源晨会0720 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【策略】拥挤出清后，积极布局超调机会——投资策略周报-20260719 【固定收益】短端发行收紧，地方债务边界与后化债政策前瞻——固收专题-20260719 数据来源：聚源 【固定收益】社融数据走弱，新旧动能转化下贷款“降速提质”——2026年6月金融数据点评-20260718 行业公司 【地产建筑】稳地产政策持续推进，单周成交保持增长——行业周报-20260719 【商社】国务院批复同意《扩大消费“十五五”规划》——行业周报-20260719 【电子】WAIC催化终端预热，台积电上修资本开支——行业周报-20260719 【非银金融】两融维持担保比例位于高位，非银中报预告收官——行业周报-20260719 【煤炭公用】地缘叠加旺季催化动力煤反弹，重视焦煤安监扩散供给拐点——行业周报-20260719 【化工】制冷剂Q3长协超预期，压力已过，下半年量价或将修复——氟化工行业周报-20260719 【地产建筑】REITs指数环比下跌，仓储物流、产业园区板块本周跌幅较大——行业周报-20260719 【食品饮料】十五五消费规划出台，茅台提价叠加社零增速超预期，板块迎修复良机——行业周报-20260719 【农林牧渔】官方口径能繁去化明显提速，现货反弹动能放缓——行业周报-20260719 【化工】长丝产销放量、库存去化，下游订单与开机边际改善——行业周报-20260719 【医药】创新药及其产业链中报业绩预告整体较好——行业周报-20260719 【通信】WAIC 2026：迎接超节点的大时代——行业周报-20260719 【地产建筑】高质量推进城市更新，“十五五”城市更新或将加速落地——行业点评报告-20260718 【银行】银行投资基金动向与机构营销指南（2026年版）——行业深度报告-20260717 【家电：TCL电子(01070.HK)】拟收购TCL空调业务，看好空调业务整合后的发展潜力——港股公司信息更新报告-20260718 【煤炭公用：晶科科技(601778.SH)】主业轻资产经营稳健，储能与算电协同打开成长空间——公司首次覆盖报告-20260717 【纺服轻工：李宁(02331.HK)】2026Q2流水短期承压，电商逆势实现中单位数增长——港股公司信息更新报告-20260717 研报摘要 总量研究 【策略】拥挤出清后，积极布局超调机会——投资策略周报-20260719 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |曹晋（联系人）证书编号：S0790124080011 本轮调整：或许是加强版的2025年11月 本周市场延续调整，我们认为：本轮调整更接近2025年11月科技行情的加强版，美债收益率上行、AI估值担忧和交易拥挤这三重压力是两次调整的相似点、且均强于此前，因此调整幅度和持续时间强于彼时。但是，尽管本轮回撤已接近历史牛市调整的较高区间，但尚不能据此判断牛市结束，拥挤度是决定本轮调整深度和持续时间的核心矛盾。后续拥挤度回落和交易结构改善，科技主线才有望以更健康的方式重新展开。 积极布局超调后修复机会 本周（7.13-7.19）宽基ETF净申购大幅增加，我们认为，宽基资金流入并不等同于相关行业均完成调整，但权重公司、行业会受资金拉动，逐步构建企稳信号。结构上，因筹码结构和估值因素，拉动效应或有分化。关注三类方向—— （1）资源品：海外供应链扰动带来中线预期差。2025年以来，关税、地缘冲突及关键运输节点扰动反复出现，资源品供应链风险趋于常态化，资源品价格与盈利中枢抬升。重点关注资源禀赋突出、成本曲线靠前、供给约束明确、具备产量增量与较强定价能力的上游企业。 （2）AI产业链内部：从拥挤主线转向低位业绩品种。我们以“2026年6月以来涨跌幅低于20%”、“2026年一致预期净利润同比增速超过50%”寻找涨幅不大但业绩预期保持强劲的细分方向：电子：模拟芯片设计、其他电子Ⅲ、光学元件等；通信：通信线缆及配套、其他通信设备等；电力设备：电池化学品、光伏辅材、光伏电池组件、锂电专用设备等。 （3）非科技方向：关注医药、非银与部分消费的绝对收益修复行情。随着科技板块交易拥挤度回落，资金切换和配置再均衡意愿加强。有业绩支撑、或改善预期的非科技方向，资金承接能力较强。结合2026年A股中报业绩预告，我们认为医药生物、非银金融及部分消费行业具备结构性修复机会。 短期寻找“低位、业绩、资金”共振方向，中期仍关注”二次点火+叙事张力” 短期看，市场仍处于科技高拥挤的消化期，关注“低位、业绩与资金”共振： （1）超调后的绝对收益机会，建议关注两条线：一是供给约束与需求扩张共同支撑的资源品：能源金属；二是业绩兑现、或产业景气度持续改善的板块：券商、创新药、农林牧渔、美容护理等。（2）科技内部具备盈利验证和估值合理的方向，电子（模拟芯片设计、其他电子Ⅲ等）、通信（通信线缆及配套、其他通信设备等）、电力设备（电池化学品、光伏辅材、光伏电池组件等）。 中期看，仍重点关注”二次点火+叙事张力”的交集，重点可关注： （1）科技内部盈利验证、边际加强的方向：国产算力、半导体、PCB等AI硬件链中真正有订单和利润兑现的环节；（2）科技外溢带来的新景气方向及AI产业链中的低位业绩品种：电力设备、电力、能源金属、液冷等；（3）具备产业趋势和叙事扩张能力的新方向：商业航天、军工、低空经济、机器人等。 风险提示：财报正式报告的变动风险；宏观政策超预期变动；财报存在滞后性。 【固定收益】短端发行收紧，地方债务边界与后化债政策前瞻——固收专题-20260719 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |曾禹童（分析师）证书编号：S0790526030003 抽丝剥茧：“内债”底色与准财政边界 近期城投短端发行审核趋严，弱资质主体短融、超短融持续净偿还，平台融资由"高频滚续"向"期限适配"切换，偿债约束回归地方财力、项目回款与经营现金流本源。这一演变映射出本币主权债务逻辑在地方层面的适用边界亟待厘清。主权信用逻辑的成立依赖于货币发行权、债权人分散、增长覆盖利率等多重前提，而地方政府并不具备货币发行权，亦无法直接调用央行资产负债表，其偿债来源仍锚定于地方财政收入、土地出让及市场化再融资能力。进一步从分配效应、金融中介传导与信用扩张效率三层检验看，地方债务成本在区域、部门与代际间重新分配。这意味着地方债务风险无法仅凭“内债”属性自我闭环，展期降息与债务置换能熨平短期流动性波动，无法消解本金偿付刚性。 乾坤挪移：形态转换与财政金融沉淀 本轮“6+4+2”合计12万亿化债组合拳，推动债务实现“高息换低息、短债换长债、隐债换显债、平台独扛换财金共担”四个转换，五年累计节约利息约6000亿元。全国城投债发行票面利率由2023年7月的4.03%降至2026年6月的1.89%，特殊再融资债平均发行期限已超15年，化债资源定向倾斜特征凸显。然而政策改变的是债务成本、期限与承接主体，而非直接消除本金。风险由集中、短期、显性的偿付压力，转化为分散、长期、需要持续管理的资产负债表约束。随着化债步入中后程，银行体系资产端“长久期、低收益”沉淀，净息差已收窄至1.42%，区域中小银行不良率高于均值，盈利缓冲与资本补充能力相对孱弱。 权责重构：隔离、修复与分类处置 展望2028年后，随着隐性债务清零与平台退出推进，政策重心可能将由前期的“总量置换、集中压降”转向“责任厘清、分类处置与资产负债表修复”。法定债务由地方财政依规偿还，隐债尾部按既定机制平稳出清，纯经营性债务回归企业信用本位，兼具公共属性的项目依据预算责任、现金流覆盖度及金融外溢程度实施差异化重组。政府偿付、企业偿债与金融稳定三层责任实现切割，中央支持严格锚定防范风险外溢与维护金融稳定，不形成对平台债务的隐性兜底。 然而，责任边界厘清并不意味着存量压力同步消弭。“第二本账”收入中枢下移削弱地方财政对刚性责任的承接能力。法定债长期化趋势推升银行体系低收益长久期资产占比，短端供给收缩放大久期与流动性管理压力。后续应形成“预防-修复-处置”三档安排：预防层侧重法定债到期平滑与财力错配缓释，修复层聚焦金融机构资产负债表再造，处置层则对不同类型债务实施市场化处理，推动地方债务有序从行政化管控向市场化定价的机制切换。 风险提示： 政策推进不及预期，风险处置不及预期，金融承接压力超预期，部分数据口径及情景假设可能与实际情况存在差异。 【固定收益】社融数据走弱，新旧动能转化下贷款“降速提质”——2026年6月金融数据点评-20260718 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：央行公布2026年6月金融数据，社融新增3.36万亿元，社融存量同比增长7.4%，较前值下降0.3pct；截至2026年6月社会融资规模增量累计为20.84万亿元，同比减少8.8%；M1同比增长4.0%，M2同比增长8.0%，M0同比增长11.9%，上半年净投放现金6417亿元。央行同步举行新闻发布会，介绍2026年上半年货币政策执行和金融统计数据情况。 6月金融数据关注点 1、6月社融新增3.36万亿元，低于2021-2025年同期均值，同比少增8606亿元。Wind统计的15家机构预 测中位数为3.50万亿元，平均数为3.53万亿元，社融新增量不及预期。政府债券净融资、新增人民币贷款均较2025年同期下降，其中政府债券净融资同比少增5825亿元，是社融同比的最大拖累项，主要原因是2025年发债节奏较快，同期基数较高，同时2026年二季度发债节奏有所放缓。企业债券净融资保持正增长，较2025年同期多增1590亿元，利率低位运行下企业发债的成本较低，意愿较强，也可用较低利率的债券来替换此前较高利率的贷款。非金融企业境内股票融资高增，较2025年同期多增425亿元，发行企业债券和股票融资的方式对银行贷款形成良性的替代和分流。社融存量同比增长7.4%，较前值下降0.3pct，Wind一致预期中位数7.4%，社融存量同比增长基本符合预期，6月金融数据整体偏弱。 2、贷款“降速提质”或成为宏观运行的新常态，6月新增人民币贷款同比下降28.1%，增量低于近10年均值水平。居民新增贷款同比少增3330亿元，短期、中长期贷款均同比少增，居民短期贷款少增或仍反映居民端需求偏弱，对后续收入前景难确认，消费更加谨慎；中长期贷款少增或仍与房地产市场持续低迷有关，居民端持续去杠杆。企业端新增贷款同比少增2700亿元，票据融资同比多增5253亿元，短期贷款同比少增3400亿元，中长期贷款同比少增4500亿元。企业中长期贷款持续收缩，房地产等重资产行业转向科技等轻资产行业，对信贷资金的依赖度下降，直接融资对银行贷款形成替代和分流，贷款“降速提质”或成为宏观运行的新常态。 3、M1、M2同比下降，剪刀差走扩。6月M1同比增长4.0%，较前值下降1.5pct；M2同比增长8.0%，较前值下降0.6pct，M1、M2同比下降，剪刀差走扩。6月M1回落或主要与2025年同期高基数有关，M2回落与信贷偏弱和社融读数回落基本保持一致，资金活化程度有待进一步改善。 4、央行同步举行新闻发布会，介绍2026年上半年货币政策执行和金融统计数据情况。再次强调不宜根据单次操作量的多少来判断央行的政策取向，对应此前7天逆回购地量投放引发的市场讨论，指出相对于央行的操作量，短端市场利率水平是一个更适宜的观测指标。同时指出贷款“降速提质”可能成为宏观运行的新常态之一，新质生产力的发展对银行贷款的融资需求较少，同时化债中发行债券对贷款的置换均影响贷款增速。发布会中未提降息只提降准，表示“降准主要侧重于投放长期流动性，逆回购、中期借贷便利侧重于投放短中