流动性和机构行为系列之三：融资结构变迁重塑货币创造

固定收益专题报告 证券研究报告2026年07月17日 融资结构变迁重塑货币创造 流动性和机构行为系列之三 核心结论 分析师 1、信贷存量居首，政策托底直接融资 魏旭博S0800525040007weixubo@research.xbmail.com.cn姜珮珊S0800524020002 信贷总量已由高速增长进入中速增长阶段，但信贷仍占社融存量约60%，是我国实体经济最重要的融资方式。直接融资占新增社融比重已升至约49%，其中政府债是主要增量支撑；扣除政府债、票据等项目后，私人部门信用需求仍弱，广义信贷脉冲整体走弱，新一轮信用周期尚未启动。 2、信贷结构K型分化：科技向上，传统向下 绿色科技、服务业和普惠小微贷款保持较快增长，房地产和消费贷款持续偏弱，新增贷款分化更为明显。科技行业高风险、高收益、轻资产等特征决定其更依赖股权等直接融资，新增科技贷款难以完全弥补传统行业信贷收缩；票据融资冲量则反映部分机构“规模情结”仍然存在。 相关研究 第二批科创债ETF纳入质押库—债券ETF周度跟踪(260706-260710)2026-07-1550Y-30Y国债利差压降可持续吗？—固定收益周报2026-07-12银 行风险 监管指 标考核 如何影响 其配债 行为？2026-07-11AI阶段承压，布局低位科技—7月转债月报2026-07-07“挤水分”告一段落，保险基金长债买入减速—固定收益周报2026-07-05 3、融资结构变化正在重塑货币创造和流动性传导 银行债券投资、政府债支出和境外资金结汇正成为贷款之外的重要货币创造渠道，使M2与信贷走势阶段性背离。M2增长仍会派生法定准备金需求，结构性流动性短缺框架延续；政府债缴款与财政支出形成流动性“先紧后松”，外汇资金结汇及央行是否干预外汇市场也会影响超储和狭义流动性。 4、存款流向对M2和狭义流动性影响加深 居民和企业存款转为非银存款后，若资金最终回流实体经济，全过程对M2和超储的净影响为零；若持续留存在非银体系，则M2不变、超储增加；若转化为银行非存款负债或推动银行缩表，则M2减少、超储增加。 5、私人信用磨底与银行配债支撑低利率 私人部门融资余额增速仍在下降，广义信贷脉冲尚未持续回升，低利率环境短期内难以逆转；信贷资产供给下降推动银行增加债券配置，对利率上行形成约束。存款搬家若留存固收类产品，将增强非银配置力量，但机构申赎也可能放大债市波动。 风险提示：政策变化超预期；超预期风险事件发生；基本面超预期恢复。 内容目录 一、信贷存量居首，政策托底直接融资.................................................................................41.1社融结构：信贷存量居首，政府债驱动增量................................................................41.2广义信贷脉冲整体走弱，信用周期尚未启动................................................................6二、信贷结构K型分化：科技向上，传统向下......................................................................72.1传统行业信贷增速放缓，绿色科技新增占比较高........................................................72.2机构“规模情结”仍在，信贷冲量特征明显................................................................82.3政策引导、AI快速发展是主要驱动因素......................................................................92.4科技行业信贷依赖度低，对信贷总量补充有限..........................................................11三、货币创造如何被重塑？.................................................................................................123.1债券投资成为货币创造的重要渠道............................................................................123.2货币创造新模式如何影响狭义流动性？.....................................................................133.3 M2流向如何影响货币创造和狭义流动性？................................................................14四、如何影响债市？............................................................................................................154.1私人信用磨底，低利率环境未变................................................................................154.2信贷资产供给下降，银行增加债券配置.....................................................................164.3非银配置力量增强，但阶段性放大波动.....................................................................17五、风险提示.......................................................................................................................18 图表目录 图1：1-6月新增贷款为2020年以来新低...............................................................................5图2：社融保持较高增速..........................................................................................................5图3：新增社融中（TTM）直接融资占比超越信贷..................................................................5图4：政府债融资存量占比提升较多.......................................................................................6图5：非金融企业直接融资增速超过信贷（社融口径）..........................................................6图6：广义信贷脉冲与利率周期（pct）...................................................................................6图7：绿色科技、服务业贷款存量占比提升.............................................................................7图8：绿色科技贷款、普惠小微贷款增速较高.........................................................................7图9：绿色科技、服务业、普惠小微等新增贷款(TTM)占比较高.............................................8图10：上市银行口径新增贷款（TTM）结构..........................................................................8图11：贷款冲量情结仍在........................................................................................................8图12：企业票据融资规模（亿元）.........................................................................................8图13：企业短贷+企业票据融资+非银贷款新增占比整体提升（TTM）..................................9图14：近两年广义赤字维持较高水平...................................................................................10 图15：增速高于全部工业增加值的行业多为高技术行业......................................................10图16：高新技术出口保持高增速...........................................................................................11图17：计算机、通信和其他电子设备制造业利润.................................................................11图18：科技行业有息负债率相对更低...................................................................................11图19：科技行业固定资产占比相对更低................................................................................11图20：银行债券投资与贷款比重快速上升............................................................................12图21：存款贷款增速差有所扩大...........................................................................................12图22：2023年下半年以来新增信贷和M2走势背离............................................................12图23：2025年下半年以来境外资金结汇维持相对高位........................................................12图24：货币创造过程及其对流动性的影响....................................................................