核心结论
- 融资结构变化：信贷总量进入中速增长阶段，但仍是社融存量约60%的重要融资方式。直接融资占新增社融比重升至约49%，其中政府债是主要增量支撑。私人部门信用需求仍弱，广义信贷脉冲整体走弱，新一轮信用周期尚未启动。
- 信贷结构K型分化：绿色科技、服务业和普惠小微贷款保持较快增长，房地产和消费贷款持续偏弱。科技行业高风险、高收益、轻资产等特征决定其更依赖股权等直接融资，新增科技贷款难以完全弥补传统行业信贷收缩；票据融资冲量反映部分机构“规模情结”仍然存在。
- 货币创造重塑：银行债券投资、政府债支出和境外资金结汇正成为贷款之外的重要货币创造渠道，使M2与信贷走势阶段性背离。M2增长仍会派生法定准备金需求，结构性流动性短缺框架延续；政府债缴款与财政支出形成流动性“先紧后松”，外汇资金结汇及央行是否干预外汇市场也会影响超储和狭义流动性。
- 存款流向影响：居民和企业存款转为非银存款后，若资金最终回流实体经济，全过程对M2和超储的净影响为零；若持续留存在非银体系，则M2不变、超储增加；若转化为银行非存款负债或推动银行缩表，则M2减少、超储增加。
- 低利率环境：私人信用磨底与银行配债支撑低利率。私人部门融资余额增速仍在下降，广义信贷脉冲尚未持续回升，低利率环境短期内难以逆转；信贷资产供给下降推动银行增加债券配置，对利率上行形成约束。存款搬家若留存固收类产品，将增强非银配置力量，但机构申赎也可能放大债市波动。
社融结构
- 信贷总量已由高速增长进入中速增长阶段，但信贷仍占社融存量约60%，是我国实体经济最重要的融资方式。
- 直接融资占新增社融比重已升至约49%，其中政府债是主要增量支撑；扣除政府债、票据等项目后，私人部门信用需求仍弱。
- 政府债融资存量增速高达14%，而私人部门主要融资（信贷、债券融资和股权融资）占新增社融比重维持在53%左右震荡。
信贷结构
- 房地产贷款余额比重下降，绿色科技快速增长。绿色科技类、普惠小微贷款余额占比增长较快。
- 新增贷款分化更为明显。绿色科技新增贷款占所有新增贷款比重高达66%，服务业新增贷款占比36%，普惠小微新增贷款占比24%。
- 企业票据融资规模较高，信贷冲量特征明显。
货币创造
- 银行债券投资成为货币创造的重要渠道，截至2026年6月，银行债券投资规模约110万亿，与贷款比例约40%。
- M2增速保持高位，结构性流动性短缺框架延续。政府债发行vs财政支出，“先紧后松”扰动增多。外汇渠道对流动性影响变大。
- 存款流向对M2和狭义流动性影响加深。若资金最终回流实体经济，全过程M2与超储净影响为零；若留存非银体系，则M2不变、超储增加；若转化为银行非存款负债或推动银行缩表，则M2减少、超储增加。
债市影响
- 私人信用磨底，低利率环境未变。广义信贷脉冲领先利率周期时间缩短，当前约领先1个季度，或意味着低利率环境仍将维持。
- 信贷资产供给下降，银行增加债券配置。配置盘往往与交易盘逆向配债，利于压低利率中枢水平。
- 非银配置力量增强，但阶段性放大波动。存款搬家至非银机构后，资金的最终流向对债市影响不同。
