宏观专题报告 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年11月19日 。 结构性去杠杆持续，货币政策助力稳增长基调未变 流动性专题研究系列二：读懂货币创造 证券研究报告 宏观专题报告 西部证券 2019年11月19日 分析师 田维韦 S0800518080003 tianweiwei@research.xbmai.com.cn 联系人 张育浩 zhangyuhao@research.xbmail.com.cn 相关研究 宏观：《流动性专题研究序列一：降成本靠LPR，短期货币政策以结构性宽松为主》——2019-10-20 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 传统信贷是我国货币创造的主要渠道，2011年影子银行体系货币创造途径快速扩张。中国央行资产扩张速度不及欧美日，M2高增主要来自商业银行的信用扩张。我国银行目前信用货币创造的渠道主要包括，发放贷款、购买外汇、购买债券以及影子银行体系，其中前三种是信用货币扩张的传统途径，2011年影子银行兴起并快速发展。国际上主流的影子银行通过货币转移创造信用，并不创造新的货币，但我国影子银行往往与同业业务结合，资金空转过程中商业银行实现了资产负债表的多倍扩张，创造大量货币。 金融危机后M2与经济相关性减弱，M2稳定性下降。中国高比例M2/GDP有其合理性，既有经济货币化的需求，也与我国居民储蓄率高、企业投资率高、间接融资为主等综合因素有关。但金融危机后我国M2/GDP比值快速攀升至高位且M2与经济相关性减弱，主要是，1）金融危机后基建和地产成为信用扩张主力，基建和地产外部融资依赖度高，且资本回报率一般低于制造业企业，经济内生动力减弱。此经济增长模式下，信贷和房地产/土地价格周期不断自我强化，M2和房价可以说是互为因果。2）2011年以来影子银行快速发展，派生大量货币；另外，影子银行大部分资金最终流向了地产和地方融资平台，加剧了信贷与房地产/土地价格周期的自我强化。 中国债务率攀升至相对较高水平，警惕城投和居民高债务风险。2019年一季度末，中国非金融部门债务率达259%，美国、日本与欧元区分别是249%、378%和260%，需要关注高债务对经济增长的制约，尤其是城投和居民债务快速提升的风险。金融危机后，美日欧居民部门都在去杠杆，但是我国居民部门杠杆快速提升，已经接近日本和欧元区，我们计算的居民每年偿债本息/居民可支配收入比值在2016年达8.3%。与发达国家消费贷款为主的结构对比，中国家庭部门按揭贷款比重已提升至70%以上，高房贷不仅增加居民偿债压力，还可能挤出部分消费，掣肘经济增长和结构化转型。 MLF利率仍有下调的必要性，注重化解结构性矛盾。基于存在的现实问题，当前化解结构性矛盾的目标比降低宏观整体杠杆率更为重要，货币政策仍宜维持偏宽松态势，但需更具有针对性，政策核心在于疏通货币政策传导机制，降低私人部门信贷融资成本。从央行当前政策工具来看，MLF利率作为中期政策利率更加强调对LPR的引导，在实体融资成本仍较高的情况下MLF利率仍有其下降的必要性和下调的空间。市场关注的高通胀或许会对货币政策形成一定掣肘，但历史数据表明货币政策与经济增长指标PPI相关度更高，2019年以来PPI持续负增长，货币政策宽松有其必要性。 风险提示：地产调控超预期，贸易争端阶段性升级，经济大幅下行。 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年11月19日 索引 内容目录 前言 ......................................................................................................................... 4 货币创造路径由传统方式向新型方式演变 ..................................................................... 4 传统信贷投放&购买外汇 ........................................................................................ 5 购买债券 .............................................................................................................. 5 一级市场购买利率债回收流动性，待财政支出时才会释放流动性 ............................ 5 二级市场购买利率债：交易对手为非银行业机构时派生存款 .................................. 6 购买信用债：交易对手为非银行业机构时，派生存款 ............................................ 6 影子银行体系货币创造 .......................................................................................... 7 银银同业渠道 .................................................................................................. 8 非银同业渠道 .................................................................................................. 8 货币创造不同渠道规模拆分 .................................................................................... 9 基建和地产成为经济增长动力，M2与经济相关性减弱 ................................................. 10 M2与GDP/CPI相关性减弱，M2/名义GDP比值持续攀升 .................................... 10 大举投资强化信贷与房地产/土地价格周期，M2与房价互为因果 .............................. 12 影子银行同业资金空转现象突出，M2稳定性下降 ................................................... 14 中国债务率快速提升，警惕居民高债务风险 ................................................................ 15 金融危机后，中国债务率持续提升，目前已处于相对较高水平 .................................. 15 中国高债务率有其必要性，需警惕城投和居民高债务风险 ........................................ 16 MLF利率仍有下调的必要性，注重化解结构性矛盾 ..................................................... 17 风险提示 ................................................................................................................ 19 图表目录 图1：商业银行是流动性创造的关键环节 ...................................................................... 4 图2：2019年9月末，M2存量余额达到195万亿元 ................................................... 5 图3：中国人民银行资产的扩张低于其他三大央行 ......................................................... 5 图4：中国M2扩张明显高于其他主要经济体 ............................................................... 5 图5：中国信贷扩张速度高于其他主要经济体................................................................ 5 图6：国际主流影子银行并不创造新的货币 ................................................................... 7 图7：同业代付流程 ................................................................................................... 8 图8：信托公司只起了通道作用 ................................................................................... 9 图9：债券投资成为第二大货币创造渠道 .................................................................... 10 图10：贷款是货币创造的主要渠道且严监管后比重有所提升 ........................................ 10 图11：M2/名义GDP比值持续提升.......................................................................... 11 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年11月19日 图12：M2与GDP的相关性有所减弱 ...................................................................... 11 图13： M2与CPI的相关性有所走弱 ....................................................................... 11 图14：2011年PPI持续走弱，2016年后出现阶段性反弹 .......................................... 11 图15：中国M2/名义GDP比值明显高于主要经济体 .................................................. 11 图16：金融危机后我国出口金额增速趋势性下降 ........................................................ 12 图17：工业企业利润同比增速降至负增长 .................................................................. 12 图18：全A股ROIC中枢有所下行 .......................................................................... 12 图19：金融危机后工业企业资产负债率有所下降 ................................................