2017-05-03 专 题 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 “2017年货币政策的逻辑”系列专题二： “金融去杠杆”向何处去？ 报告摘要  银监会监管风暴引发资本市场动荡后，4月25日中央政治局会议特别引入了“加强监管协调”的表述。那么，如何理解本轮金融监管的力度与持续性？央行与银监会在“金融去杠杆”的过程中又将如何分工与合作？我们认为，理解当前“金融去杠杆”中的流动性分层，是把握未来一段时间货币政策走向的关键。  首先，我国金融体系的加杠杆与2014年外汇占款的趋势性减少相同步。在此过程中，金融体系格局发生了三方面变化，为当前金融市场的流动性分层埋下了伏笔。一是，外汇占款趋势减少后，商业银行负债端更加依赖于央行的主动资金投放；二是，由于理财产品收益率在宽货币过程中下行偏慢，催生出商业银行资产端加杠杆的需要；三是，过于狭窄的“利率走廊”，事实上成为稳定的金融套利的起点，小银行为扩展盈利大举进行同业扩张。  其次，2016年8月底央行启动金融去杠杆以来，金融市场上的流动性分层清晰浮现。大型商业银行的流动性环境最为宽松，央行紧货币对其冲击较小；中小型商业银行的流动性压力介于大型银行与非银机构之间，但作为庞大同业链条的始作俑者，其对银监会的强监管政策更为敏感；非银金融机构处于金融加杠杆的末端，所需资金融入量大，资金获取渠道又基本限于大型银行的资金融出，在流动性收紧环境下所受冲击最为猛烈。  再次，流动性分层现状下，处于不同层级的金融主体，对“金融去杠杆”政策的反应也截然不同。央行的“准加息”和强化版MPA考核，已经对处于流动性底层的非银金融机构产生了明显冲击，随着货币市场利率和债券收益率的显著上行，债市加杠杆的便捷性和必要性都已明显下降。而对中小商业银行来说，其庞大同业链条的维系，则令银监会“强监管”的必要性凸显。  最后，基于以上对央行和银监会政策指向的分析，我们对金融去杠杆的后续走向做出四个判断。其一，对本轮金融监管的力度和持续性不宜低估。预计在看到同业存单发行放缓之前，银监会的“强监管”不会轻易收手。其二，金融监管采用新老划断、设置缓冲期的可能性和必要性都较大。其三，监管尺度的把握或与经济基本面的状况密切相关。其四，央行或将着力打造以DR007为基准的利率走廊，对银行特别是中小银行的流动性给予适宜关注。其通过维稳银行流动性，推进温和去杠杆的底线思维亦已获得市场的理解。 钟正生 010-81048009 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 010-81048012 lzhang@cebm.com.cn 专 题 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 目录 一、从金融加杠杆谈起 ........................................................................................................... 2 二、金融去杠杆中的流动性分层 ............................................................................................. 3 流动性的顶层：大型商业银行 ............................................................................................................................. 3 流动性的中层：中小商业银行 ............................................................................................................................. 4 流动性的底层：非银金融机构 ............................................................................................................................. 5 三、从流动性分层看金融去杠杆的走向 .................................................................................. 6 图表目录 图1：外占减少是银行寻求同业扩张的起点 .............................................................................................................. 2 图2：央行对商业银行的掌控力明显提升 .................................................................................................................. 2 图3：理财产品的收益率要求需通过加杠杆满足...................................................................................................... 3 图4：杠杆套利一度将信用利差压至历史低位 .......................................................................................................... 3 图5：大型银行是银行间市场上的资金融出方 .......................................................................................................... 4 图6：全国性商业银行资金量大、杠杆率低 .............................................................................................................. 4 图7：同业存单的发行主体是城商行和股份行 .......................................................................................................... 5 图8：同业存单在所有金融机构间交叉持有 .............................................................................................................. 5 图9：非银机构的流动性最为紧张............................................................................................................................... 5 图10：大行资金融出意愿影响非银资金成本 ........................................................................................................... 5 图11：同业存单发行依然“量价齐升” .................................................................................................................... 6 图12：DR007有望被培育为政策利率 ....................................................................................................................... 7 图13：非银机构和中小银行是资金拆借的主体 ....................................................................................................... 7 专 题 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 4月10日以来，郭树清主席执掌的银监会密集下发监管文件，推进开展银行业 “三套利”、“三违反”和“四不当”专项治理工作，重点指向同业、银行理财、委外等业务，金融去杠杆政策态度之严厉引发资本市场剧烈动荡。在此情形下，4月25日中央政治局会议特别引入了“加强监管协调”的表述。那么，如何理解本轮金融监管的力度与持续性？央行与三会在金融去杠杆过程中又将如何分工与合作？我们认为，理解当前“金融去杠杆”中的流动性分层，是把握未来一段时间货币政策走向的关键。 一、从金融加杠杆谈起 中国这一轮金融加杠杆的起点，是2014年外汇占款趋势减少，在随后的利率市场化和货币宽松进程中，我国金融体系规模不断膨胀，杠杆率快速攀升。在外需低迷的背景下，过去作为基础货币主要来源的外汇占款在2014年5月达到顶峰，随后步入趋势性减少。外汇占款减少后，银行直接感受到存款来源偏紧，于是竞相通过发行高成本的理财产品和同业存单争夺和拓展负债来源。在外汇占款减少后不到三年时间里，我国银行理财产品资金余额从14万亿增长到2016年6月的26.3万亿，同业存单规模更是从无到有地达到2017年3月的7.8万亿（图1）。在理财和同业扩张的过程中，金融体系格局发生了三方面变化，为当前金融市场的流动性分层埋下了伏笔。 第一个变化是，商业银行负债端更加依赖于央行的主动资金投放。这为央行通过调节资金投放的节奏和成本来影响货币市场利率，进而推行“价格型”调控提供了基础。外汇占款减少后（这表征着企业存款的直接减少），商业银行负债结构中，对非金融机构及住户负债的占比进一步下滑，从2014年6月的65.6%下降到2017年3月的62.2%，而对央行负债的占比则明显上移，同期由0.9%上升到3.6%（图2）。这意味着，商业银行对央行资金投放节奏和成本的变化更