证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 宏观经济 【宏观专题】金融去杠杆系列专题二 扩表的过去与缩表的未来 投资要点 2015年至2016年，金融体系资产扩张一度脱离M2和社融“独自繁荣”，这是否意味着金融体系的空转？随着紧货币和严监管的相继落地，商业银行正在转向缩表，这又将如何冲击实体经济？宽信贷的最新动向能否对冲双紧的冲击？我们的理解如下： 扩表过去式：2015年至2016年，银行的高速扩表映射的是政府部门表外资产的大幅扩张，以及房地产投资高企和过剩产业的债务滚动。我们估算，2015年至今，基建的非标、PPP融资额为5.8万亿，其中游离在现有社融统计之外的约为4万亿。所谓金融“空转”本质是金融机构对次级债务采用了“originate-to-distribute”模式，在多重嵌套中实现风险分担和缓释，而刚性兑付下的监管套利进一步加剧了分层嵌套行为。 缩表进行时：4月银行同业和非银同业的超季节性减少，表明银行借道非银、大行借道小行的信用扩张正在被压缩，M2的环比变化也印证了商投放非银和自营非标的收缩。商业银行的缩表正传递至实体部门，表外融资一季度狂欢过后在4月急剧收缩，表内信贷利率随着资金成本的不断上扬，预计在二季度也将加速上行。 宽信贷能对冲双紧冲击吗：金融去杠杆最终指向的是影子信贷的过度扩张，反应在银行资产负债表上主要是同业债权的收缩，结合金融数据和银监会开正门、堵旁门的表态，我们认为对表内信贷的窗口指导将明显放松，以试图对冲影子信贷收缩对实体的影响。影子信贷主要投向融资平台、房地产和两高一剩行业，即便表内信贷打开也难以进入上述领域，推动本轮经济回暖的地产和基建投资的融资正在受限；债权融资向表内的转移更多是信贷脱媒的逆转，是相同融资主体在不同融资渠道上的调整，民间投资在现有金融体系的固有缺陷下不免被金融缩表误伤。 实体低效资产能否去杠杆是金融去杠杆进展的关键。如果地方政府的债务扩张行为得不到约束，僵尸企业处置依旧缓慢，实体经济的杠杆率仍在攀升，那么金融的杠杆率也难以有效压缩，并可能由于利率水平的上升进一步抬升实体杠杆率水平。稳杠杆是对实体经济和金融部门更为现实的政策。 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 联系人：甄茂生 电话：010-66500830 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 《【华创宏观】宏观专题：流动性的闸门由谁守护？—中美金融资产负债表的互动与背离》 2017-04-28 《【华创宏观】每周经济观察：谁在独自繁荣？》 2017-05-07 《【华创宏观】每周经济观察：紧货币、松信贷、严监管的政策组合正在形成》 2017-05-14 《【华创宏观】每周经济观察：宽信贷能够对冲双紧的冲击吗？》 2017-05-21 相关研究报告 证券分析师 宏观研究 宏观专题 2017年05月25日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 扩表过去式：金融体系在独自繁荣么？ ....................................................................................................... 4 二、 地方政府隐形债务扩张的估算 ...................................................................................................................... 5 三、 金融“空转”实为OTD模式的风险分担与缓释 ............................................................................................. 6 四、 缩表进行时：金融缩表的负面冲击正传导至实体 ........................................................................................ 7 五、 宽信贷能对冲双紧的冲击么？ ...................................................................................................................... 9 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表1 社融、M2与银行总资产增速 ...................................................................................................................... 4 图表2 银行各项资产新增额 ................................................................................................................................... 4 图表3 大资管与银行对非银债权（亿元） ............................................................................................................. 5 图表4 地方政府隐形债务扩张测算（亿元） .......................................................................................................... 5 图表5 2013年地方政府债务构成 .......................................................................................................................... 6 图表6 银行经营模式从OTH到OTD的转变 ......................................................................................................... 6 图表7 同业“空转”模式 ............................................................................................................................................ 7 图表8 2016 年底理财产品资产配置情况 .............................................................................................................. 7 图表9 国内典型的嵌套模式 ................................................................................................................................... 7 图表10 信贷利率和债券收益率上行 ...................................................................................................................... 8 图表11 取消和推迟发行债券规模 .......................................................................................................................... 8 图表12 银行总资产环比收缩 ................................................................................................................................. 8 图表13 取消或推辞发债较多的主体授信额度使用增加 ......................................................................................... 9 图表14 取消或推迟发债主体以高评级为主 ........................................................................................................... 9 图表15 取消或推迟发债主体已有部分转向信贷 .................................................................................................... 9 图表16 2008年后社融与地产+基建增速基本同步 .............................................................................................. 10 图表17 票据融资持续萎缩成本提升 .................................................................................................................... 10 图表18 民间投资增速 .......................................................................................................................................... 10 图表19 企业偿债能力逐步提升............................................................................................................................ 11 图表20 工业企业盈利和财政收入同步改善 ......................................................................................................... 11 图表21 中下游盈利改善不及上游 ...........................................