固收收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 联储缩表：谁会受伤？ 证券研究报告 2017年07月07日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 周泽平 联系人 zhouzeping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：国君转债：不只是申购，也 可 以 配 置-转 债 打 新 报 告 》 2017-07-05 2 《固定收益：联储缩表：还有哪些你不知道？-美联储缩表系列专题一》 2017-07-04 3 《固定收益：中高评级下行，低评级上行-产业债行业利差动态跟踪（2017-07-03）》 2017-07-03 美联储缩表系列专题二 美债收益率——格林斯潘之谜会重现么？ 短期内受到海外流动性回流配置、欧日央行偏鸽态度以及超储释放的对冲，缩表背景下“格林斯潘之谜”可能在一段时间内都会延续，但随着缩表完全的开展，长期来看，美债收益率将存在显著上行压力。 期限利差——与加息影响相同么？ 缩表和加息虽然同属收缩措施，但对于期限利差的影响方向显著不同：理论而言，缩表长期带来的是期限利差走阔。 美元指数——还会保持弱势么？ 取决于欧日央行的行动，如若欧日央行跟联储同周期，货币政策收缩步伐一致，则美元指数并无上行压力。 风险提示：联储缩表节奏超预期；美元美债反应超预期。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 本文是联储缩表系列专题报告第二篇，在谈完联储缩表的原因和路径后，我们继续谈一下联储缩表的影响，回答：联储缩表，到底谁会受伤？ 着重关注：美债收益率是会重现“格林斯潘之谜”还是会大幅攀升？美元是会强势上升还是保持弱势？ 1. 美债——“格林斯潘之谜”会重现么？ 联储缩表是否会带来美债收益率的大幅上升？首先要回答联储缩表有哪些影响渠道，再来谈谈这些渠道的影响是否存在缓冲。 1.1. 影响的渠道 （1）全球流动性 关注一个现象，美债收益率走势与美国货币政策是明显背离的：美联储资产负债表规模自2014年底退出QE后不断收缩，美国加息步伐启动自2015年12月，但是美债收益率仍然在2016年年中创造新低。 美国长债收益率的持续走低，与货币政策背离，换一个角度表述就是：格林斯潘之谜。 针对这个问题，一个代表性的解释就是伯南克的“全球流动性溢出”，首先分解美债收益率的构成： 图1：长短期国债收益率的决定框架 资料来源：Ben S. Bernanke “Why are interest rates so low?”，天风证券研究所 从数据来看，通胀率的持续下行可以解释滞涨后80年代美债收益率的大幅下行，预期的实际回报率变动能够解释后续的收益率波动，但是只有“期限偏好”能解释美债收益率自2010年以来的持续走低。 而流动偏好的主要构成，在这里就是指“全球流动性溢出”——欧日QE释放的大量流动性推低了美债收益率（欧日扩表结合联储缩表造成了近期美债收益率走势与美元的背离）。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图2：美债收益率的前一轮下行主要是全球流动性泛滥的“溢出效应”造成的 资料来源：：转引自 Ben S. Bernanke，“Long –Term Interest Rates”，天风证券研究所 那么未来而言，联储缩表在大趋势上必然带来全球流动性在边际上增速下降或收缩，从历史经验来看，流动性的收缩会使得利率在大的历史区间内呈现上升趋势。 （2）边际配置力量的退出 无论联储是以主动售出的方式，还是到期不续做的方式收缩资产，在本质上都意味着边际购买力量的退出，理论上如果不存在新增配置主体，那么在配置上，美债收益率明显存在压力。 因而，从长期来看，缩表本身对于美债的长期影响肯定是推动美国长债收益率上行的。但是会不会再度出现“格林斯潘之谜”呢？ 这首先需要探讨上述两个影响渠道存不存在传导阻碍——或者说是缓冲垫。 1.2. 影响的力道 （1）流动性渠道——超储“堰塞湖”的释放 QE释放的流动性并没有完全流入市场，其中相当一部分是以超储的形式沉淀在联储资产负债表的负债端，类似于形成了一个流动性的“堰塞湖”。 因而当联储收缩资产时，负债端的变动，很大一个对冲便是超储这个“堰塞湖”，市场流动性的收缩可能呈现的是超储率的下降，而非直接的市场流动性的大幅萎缩。 实际上，这一渠道的缓冲逻辑可以从前期数据得到验证：2014年以来联储资产负债表自然收缩的过程中，伴随的就是超储水平的不断下降。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图3：存款性机构存放联储的存款占比 资料来源：WIND，天风证券研究所 （2）流动性渠道——欧日央行的态度 在流动性影响渠道的逻辑环节，我们已经明确了，作为“格林斯潘之谜”的主要推动力量——欧日央行的QE，仍然是美债收益率走势的重要参考。 目前而言，全球央行决策基础存在一致性——通胀一致走低。 各国核心通胀水平拐点趋势向下（美、欧、日三大央行都明确了通胀短期内将走弱，与核心CPI相关的工资并未随着就业复苏），同时原油价格压力之下，PPI明显存在下行压力，且会进一步传导压制CPI。 则通胀在一段时间内都将保持弱势，这将是美欧日央行未来决策基础一致性所在的地方（后续敬请关注团队对全球通胀进行判断的专题报告）。 图4：核心通胀弱势 图5：PPI有显著下行压力 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 由于存在通胀隐忧，因而欧日央行大概率在一段时间内都按兵不动，维持现在的资产购买规模，这将显著对冲联储缩表的影响。 当然，如果欧日也启动资产负债表正常化进程进程，那么意味着全球流动性绝对拐点的出现，同时也是显著超出市场预期的，这种情况下美债收益率所承受压力将显著增长。 0%10%20%30%40%50%60%70%存款机构存款/联储总负债-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.000.000.501.001.502.002.502009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-01美国:核心CPI欧元区:核心HICP日本:核心CPI(右)%%-80-60-40-20020406080100-6-4-202468日本:PPI美国:PPI欧元区:PPI原油现货价:WTI:月均同比(右)%% 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 （3）配置渠道——欧日央行态度 如若一段时间内，欧日央行持续保持偏鸽态度，那么德债、日债收益率将持续保持低位，以德国国债为例，目前美债与德债利差达到历史高点，相互之间存在配置替代关系，因而如若欧日央行偏鸽，那么将显著牵制美债收益率的进一步上行。 图6：美德利差牵制美债上行 资料来源：WIND，天风证券研究所 （4）配置渠道——海外流动性回流接盘 从历史经验来看，每一轮联储收缩流动性之时，全球流动性会明显回流美国市场，配置美元资产。 而海外资产持有对比联储，原本就是主要的配置力量之一，联储美债资产持有占比只有15%，因而联储的退出也并非是致命性冲击。 且海外的配置已现端倪：中国政府已表态将增持美债，并且在实际上已经开展行动，海外配置美债明显出现了拐点，这也就意味着缩表是存在对冲的。 图7：美债持有者结构 图8：海外美债配置增多 资料来源：BLOOMBERG，天风证券研究所 资料来源：BLOOMBERG，天风证券研究所 总结而言，美债收益率短期内受到海外流动性回流配置、欧日央行偏鸽态度以及超储释放的对冲，“格林斯潘之谜”可能在一段时间内都会延续，但随着缩表完全的开展，长期来看，美债收益率将存在显著上行压力。 012345678-150-100-500501001502002503001997-08-081998-08-081999-08-082000-08-082001-08-082002-08-082003-08-082004-08-082005-08-082006-08-082007-08-082008-08-082009-08-082010-08-082011-08-082012-08-082013-08-082014-08-082015-08-082016-08-08美德国债利差美国:国债收益率:10年%BP38%15%47%美国长债持有人结构外国持有人美联储其他持有人50005200540056005800600062006400100010501100115012001250130013502012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/01日本中国外国持有人（右）bnbn 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图9：美联储资产相对规模与美国10年期国债收益率（1914-2016） 资料来源：Robert J. Shiller主页，Wind，天风证券研究所 2. 期限利差：还会跟加息时一样么？ 缩表和加息虽然同属收缩措施，但对于期限利差的影响方向显著不同： 根据长、短段利率的决定框架可知，加息上调的是联邦基金利率，从理论和历史经验来看：长端调整都要慢于短端，期限利差不断收窄。 但是缩表，长期来看：短端上调的幅度会放缓（联储多名官员表示为配合缩表，会放缓加息步伐），同时，资产负债表的最终正常化可能还需要配比买一些短债，也会压制短债收益率的上行，因而调整的主要是长端。 因而，理论而言，缩表长期带来的是期限利差走阔。 图10：美债期限利差 资料来源：WIND，天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%02468101214161914191819221926193019341938194219461950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062011201610年期国债FRB/GDP(联储资产相对规模，右)%-300-200-1000100200300400024681012141618197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016美债收益率:10年美债收益率:2年期限利差：10Y-2Y(右)%BP 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 3. 美元：还会持续弱势么？ 我们一直强调美元指数是全球货币汇率的“锚”，而这个锚的走向又取决于美、欧、日央行货币政策的对比效果，典型的例证包括： 2013年年中开始，联储总资产环比变动规模增速开始收缩，但是美元指数却持续被压制在低位，分析原因来看，这一段时间加总的欧、日资产负债总规模也是收缩的，联储货币政策并未明显对比偏紧； 到2014年年中之时，联储资产增速收缩步伐逐步接近停止时，美元指数反而一次性大幅攀升，主要因素在于欧日央行重启了QE，使得美元立足的联储货币政策显现偏紧。 2016年10月开始，由于欧日央行“雷声小、雨点大”的收缩QE规模