2017-07-11 专 题 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 “2017年货币政策的逻辑”系列专题三： 去杠杆：金融为表，实体为里 报告摘要  以“金融去杠杆”概括当前加强金融监管的态势有失偏颇。以纵深视角审视有关金融杠杆的若干指标，我们发现：1、金融杠杆率的上升并非集中于2015年货币政策大幅宽松以后，而是自2009年起就已有之；2、2015年以后，资金“脱实向虚”问题明显加重，金融有脱离实体经济超速发展的趋势；3、近年来利率市场化不断向前推进，但对表外业务的监管明显落后于表外业务的扩张，导致金融风险有所集聚。近期很多金融监管政策都旨在治理此前监管套利的漏洞，并非简单的“金融去杠杆”即可概括。  2009年以来金融杠杆上升、2015年以来资金“脱实向虚”的问题，表面是金融，内里则在实体。纵观2008年以来的三轮财政发力，其过程中都伴随着货币政策的明显放松，降准、降息、货币市场利率的下移无一缺席。在这三轮“宽财政+宽货币”的政策背景下，实体与金融的运行也在发生变化：一方面，实体经济的杠杆率快速攀升，且高度集中于国企；另一方面，实体杠杆率高企导致资金成本“居高难下”，资源更多倾注国企又导致投资回报率“每况愈下”。二者相互交叠，使得资金“脱实向虚”和金融加杠杆成为必然。可见，金融加杠杆与实体加杠杆，实则是相伴相生的“硬币两面”。  “金融去杠杆”如箭在弦，实体去杠杆更时不我待！推进“金融去杠杆”，除要增强风险管理和监管政策的约束力外，还需着重修炼以下几方面内功：一是，适度弱化“稳增长”诉求，减少不必要的财政刺激；二是，更加注重激发民间投资活力，打破国企预算软约束；三是，市场化、法治化的“债转股”，对于实体去杠杆的推进是有所裨益的。但在杠杆率阶段性降下来之后，必当辅之以加快推进国企治理机制的改革，方能防止去杠杆过程出现反复。 钟正生 010-81048009 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 010-81048012 lzhang@cebm.com.cn 专 题 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 目录 一、给“金融去杠杆”正正名 ................................................................................................ 2 二、金融去杠杆，实体是内里 ................................................................................................ 3 三、金融去杠杆如何深入内里 ................................................................................................ 6 图表目录 图1：债市杠杆率上升早已有之 ................................................................................................................................... 3 图2：近两年银行资产扩张相对加快 .......................................................................................................................... 3 图3：2008年金融危机后的三次财政发力 ................................................................................................................. 4 图4：“宽财政”都有着“宽货币”的配合 ................................................................................................................ 4 图5：我国企业债务有80%左右集中于国企 .............................................................................................................. 5 图6：上市公司国企债务同样占大头 .......................................................................................................................... 5 图7：金融危机后国企杠杆率居高不下 ...................................................................................................................... 5 图8：“四万亿”主要投向基建领域 ............................................................................................................................ 5 图9：2007-2009年“四万亿”相关行业的国企杠杆率快速攀升 ........................................................................ 5 图10：中国利率水平与经济增速的下行不相匹配 ................................................................................................... 6 图11：2009年以来，国企投资回报率系统性地低于非国企 ................................................................................. 6 图12：2012年以来我国三产占比持续超过二产 ...................................................................................................... 7 图13：二产的劳动生产率明显高于三产 .................................................................................................................... 7 图14：长期以来，直接融资主要对接国有企业 ....................................................................................................... 8 图15：民企融资成本远高于国企 ................................................................................................................................ 8 专 题 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 2015年底中央经济工作会议将“去杠杆”列为供给侧改革主要任务之一。最初市场对去杠杆的讨论集中于实体领域，但2016年中国经济在去产能、去库存方面均取得了明显进展，唯独在“去杠杆”的主要政策（如国企改革、债转股等）方面进展偏慢。然而，随着2016年年中金融体系“资产荒”的状况愈演愈烈，资本市场对“金融去杠杆”的讨论逐渐增多。此后，随着央行上调公开市场操作利率，银监会监管风暴席卷，资本市场将这一系列的政策变化概括为“金融去杠杆”。从政策步调上来看，目前金融领域的去杠杆似乎已走在了实体领域之前。 我们认为，以“金融去杠杆”概括当前加强金融监管的态势，有失偏颇。当前加强金融监管是深化金融体制改革的重要一环，但试图以此纠正2009年以来金融杠杆上升、2015年以来资金“脱实向虚”的问题，难免流于表面。2008年全球金融危机以来，我国实体经济的杠杆率快速攀升，而金融杠杆的上升、种种金融乱象的滋生都发生在此背景下，并非偶然。上述问题外化地集聚于金融体系，内里实则是实体经济的增长矛盾。因此，“去杠杆”的内力在于中国经济增长方式的转变，在于打破国企的预算软约束，在于民间投资活力的激发培育。“金融去杠杆”如箭在弦，实体去杠杆更时不我待！ 一、给“金融去杠杆”正正名 以“金融去杠杆”概括当前加强金融监管的态势有失偏颇。资本市场似乎约定俗成地将去年8月以来央行收紧流动性环境、银监会密集下发监管文件的政策基调，概括为“金融去杠杆”，尽管这一用语从未像实体领域的“去杠杆”那样，登上政府的官方文件。但本质上，金融体系的最大特点就是杠杆，所谓的“货币乘数”、所谓的“信用派生”，都是对金融杠杆的描述。也正是为了防范金融杠杆率过高所催生出的风险，国际上引入了资本充足率、存款准备金率等审慎监管指标，将金融杠杆控制在一定范围内。梳理相关研究，资本市场之所以普遍接受中国需要“金融去杠杆”的说法，其依据的指标大致包括如下几组： 1、隔夜资金成交占比。仰仗于过于狭窄的“利率走廊”，2015年6月到2016年9月，货币市场上的隔夜资金成交占所有28天以内资金成交量的比重，上升到87%左右，而此前3年多这一比重的波动高位约为83%（图1）。这代表了“以短搏长”的金融杠杆有所上升。 2、银行间债市杠杆率。以“待购回债券余额（质押式+买断式）/（债券托管量-待购回债券余额）”直接度量银行间债市的杠杆率，近年来该比率震荡上行，2016年初最高达到12%左右（图1）。 不能否认，上述两项指标的确指向近年来债市杠杆率有所上升的情况。但拉长视角来看：隔夜资金成交比例从2009年起就上升到了80%左右；银行间债券杠杆从2011年开始持续攀升，但对照今年央行资管新规内审稿中，对公募和私募产品