HeaderTable_User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益〃证券研究报告】 从实体去杠杆和金融去杠杆看货币政策走向 ——2018年2月25日债券周评 研究结论 节后资金面总体宽松，这是否意味着货币政策的转向？本篇报告，我们将就历史上实体经济去杠杆的经济环境和货币环境进行探讨，从而判断本轮去杠杆背景下的货币政策走向；另外，之前制约货币政策宽松的另一个重要因素是金融监管（货币多次强调“配合”），本文，我们将从金融监管框架搭建的进度出发，探讨货币政策是否存在转向的空间和契机。 杠杆率=债务/GDP。纵观海内外历次企业部门去杠杆的历史，去杠杆的根本在于使得名义GDP增速高于债务增速。只要名义GDP增速高于债务增速，企业部门去杠杆可能发生在经济周期的任何一个阶段。历史上国内外的情况看，去杠杆并非各国主要的政策目标，往往是政府为了达成经济增长和通胀目标过程中，经济与货币政策共同作用的结果。 近几年，对于我国的杠杆率，尤其是实体企业部门杠杆率高企，是一个重要的风险。近年来，各次重大会议屡屡提及去杠杆和宏观杠杆率。本轮去杠杆，重点在于严控分子，适度扩张分母。所谓严控分子，即不能采用大水漫灌式的方式去投放货币，而是“精确制导”，投向需要投向的产业和企业，使得负债规模得到有效控制。（这也是搭建金融监管框架的一个目的）所谓适度扩张分母，一方面通过供给侧改革，化解落后产能，部分产品价格提升（提升GDP平减指数），另一方面，通过制造业升级等方式寻找新的经济增长点；两者结合维持推升名义GDP。在这样的经济，通胀和货币搭配下，杠杆率自然得到有效化解。 这边需要补充的是，对于短期经济增长和中长期经济增长，我们不悲观。短期来看，经济和通胀也将较为平稳。在之前报告中，我们对于2018年全年经济和通胀做了如下判断：实际经济增速小幅下降，通胀总体平稳。中期来看，城镇化的进一步深化和供给侧改革是驱动经济的两个正面因素，对冲人口红利下降以及资本形成率下降对经济的负面冲击。 2017年以来，货币政策配合金融监管框架的搭建，总体难松。从过去经验来看，如果没有一个成熟完善的监管体系，流动性的投放常常表现为“金融机构之间的空转”，较难有效支持实体经济。而监管框架的搭建好比搭建了“精准的弹道”，只有搭建完毕，“子弹”（货币投放）才能精准的支持实体。 从金融监管角度，我们认为，宏观审慎政策或将在18年上半年陆续落地。 我们认为，宏观审慎政策框架搭建完毕的时点大概率并不是政策落地，也并非要待过渡期结束，而是介于两个时点之间，金融防风险仍是18年的主基调。 因此，从实体去杠杆的情况来看，管住分子的扩张，货币难松；从金融监管框架搭建的进度来看，政策落地需要时间，落地之后的业务调整需要时间，虽然货币不会大幅收紧造成风险上升，但是在监管框架搭建完毕之前，货币难松；另外，海外的加息进程并未停歇，对国内货币政策同样有一定负面影响。2018年上半年至前三季度，流动性由紧向松的拐点目前依然难以看到。对应到债市，不建议过度激进，杠杆策略尤其需要谨慎。 风险提示 若经济数据超预期回落，将影响我们对债市的判断。 报告发布日期 2018年02月25日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 从实体去杠杆和金融去杠杆看货币政策走向 2 目录 一、企业去杠杆进行时，货币基调难转向....................................................... 3 1.1 历史上的实体去杠杆，并不局限于某一经济阶段 ......................................................... 3 1.2 中国本轮去杠杆：适度抬升“分母”，有效控制“分子” ............................................ 6 二、宏观审慎政策框架仍待完善，货币政策难宽松 ........................................ 8 三、美国加息正在途，海外冲击或卷土重来 ................................................. 11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 从实体去杠杆和金融去杠杆看货币政策走向 3 节后资金面总体宽松，这是否意味着货币政策的转向？ 本篇报告，我们将就历史上实体经济去杠杆的经济环境和货币环境进行探讨，从而判断本轮去杠杆背景下的货币政策走向；另外，之前制约货币政策宽松的另一个重要因素是金融监管（货币多次强调“配合”），本文，我们将从金融监管框架搭建的进度出发，探讨货币政策是否存在转向的空间和契机。 一、企业去杠杆进行时，货币基调难转向 1.1 历史上的实体去杠杆，并不局限于某一经济阶段 杠杆率=债务/GDP。纵观海内外历次企业部门去杠杆的历史，去杠杆的根本在于使得名义GDP增速高于债务增速。只要名义GDP增速高于债务增速，企业部门去杠杆可能发生在经济周期的任何一个阶段。历史上国内外的情况看，去杠杆并非各国主要的政策目标，往往是政府为了达成经济增长和通胀目标过程中，经济与货币政策共同作用的结果。 从杠杆率的公式可以看出，去杠杆的根本在于使得名义GDP增速高于债务增速。 以下，我们列举几个不同经济周期中，比较典型的实体经济去杠杆例子。 （1）滞涨时期去杠杆的典型例子是美国石油危机后，高通胀使得名义GDP增速走高，货币政策紧缩使得债务增速走低。 1974-1975年杠杆率下降的背景是，第一次石油危机后，美国经济陷入滞涨。美国经济“先下后上”，拐点出现在1975年一季度；通胀“先上后下”，拐点出现在1974年12月。1973年10月第四次中东战争爆发，OPEC石油禁运使得原油价格从此前的3美元/桶，上升至1973年末的11.65美元/桶。美国CPI同比也从1972年6月的2.7%一路上升至1974年12月的12.3%。美国经济增长动能减弱，GDP增速自1973年3月的7.56%下降至1975年一季度的-2.3%，随后回升至1976年3月的6.2%。 图1：美国1974-1975年去杠杆时期债券收益率 图2：美国1974-1975年去杠杆时期经济和通胀 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 从实体去杠杆和金融去杠杆看货币政策走向 4 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 （2）复苏时期去杠杆的典型例子是日本的伊奘诺景气和韩国的1985-1987年。经济增速中枢达到10%，使得名义GDP增速高于债务增速。 伊奘诺景气指的是日本经济史上自1965年到1970年期间连续五年的经济景气扩张，被认为是二战之后日本时间最长的经济扩张周期之一。在伊奘诺景气的前四年（1965-1969），日本企业部门杠杆率均在持续下行。1964-1968年，GDP增速持续上升，经济增速中枢在10%。这期间，日本实行赶超战略，50年代中期之后，经济增长方式开始由加工贸易向设备投资主导型转变，化工、金属、机械等重工业部门尤为明显。货币政策方面，1965-1968年贴现率持续上升，1969年经济增速下行，基准利率也出现下行。 图3：伊奘诺景气时期日本利率走势 图4：伊奘诺景气时期经济通胀走势 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 韩国1985-1987年，企业部门杠杆率也出现了明显下降。GDP增速中枢在10%，通胀中枢在3%附近。1982年-1991年的五五、六五时期，韩国也进行了一轮制造业的产业升级，由重工业转向了技术密集型工业，如汽车、电子、石化等产业。在此期间，韩国存款利率基本维持不变。 454647484950515253545555.566.577.588.591972-031972-071972-111973-031973-071973-111974-031974-071974-111975-031975-071975-111976-031976-071976-111977-031977-071977-111978-0310年期国债收益率非金融企业杠杆率，右-4-202468-4-202468101214161972-031972-071972-111973-031973-071973-111974-031974-071974-111975-031975-071975-111976-031976-071976-111977-031977-071977-111978-03CPI同比GDP同比，右808590951001051101151203456789101964-121965-061965-121966-061966-121967-061967-121968-061968-121969-061969-121970-061970-121971-061971-121972-061972-121973-061973-121974-06贴现率非金融企业部门杠杆率，右-10-5051015-505101520251963-121964-091965-061966-031966-121967-091968-061969-031969-121970-091971-061972-031972-121973-091974-061975-031975-121976-091977-061978-031978-12CPI同比GDP同比，右 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 从实体去杠杆和金融去杠杆看货币政策走向 5 图5：韩国1985-1987去杠杆时期利率基本平稳 图6：韩国1985-1987去杠杆时期经济通胀 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 （3）过热时期去杠杆的典型案例是中国的2006年9月-2007年6月。高通胀和高增长使得名义GDP增速高于债务增速。 2006年9月-2007年6月，中国企业部门杠杆率自108.5%下降