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“2017年货币政策的逻辑”系列专题一:降准逻辑再审视

2017-02-23钟正生、张璐莫尼塔听***
“2017年货币政策的逻辑”系列专题一:降准逻辑再审视

2017-02-23 专 题 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 “2017年货币政策的逻辑”系列专题一: 降准逻辑再审视 报告摘要  2017年,央行不降准的底气也许不再那么充足。  困境一:货币乘数面临回落压力。2017年,“金融脱媒”进程、房地产销售火爆、资金“脱实向虚”等此前推升货币乘数的结构性因素,动能都将在不同程度上有所衰减。  困境二:合格抵押品或渐趋紧张。2016年底抵押品总消耗量和可用存量分别为11.6万亿和12.2万亿,央行投放基础货币和二级市场的债券回购,已占用了大部分常用的合格抵押品。2016年抵押品价值的增量缺口高达3.4万亿,如果今年利率债发行量没有超常增长,那么对抵押品存量的消耗将进一步加重。  困境三:面临“既要...又要...”冲突。既要打造利率走廊,又要保有高准备金率;既要引导资金“脱虚向实”,又要保证基础货币充足,央行“数任一身兼”,权衡何其难。  货币政策或从三个方面缓解“不降准”困境。一是,将无需抵押品的TLF作为常备选项,在月末、季末等时点用以缓解资金紧张,克服抵押品趋紧问题。二是,更多倚重于再贷款(特别是PSL)投放中长期资金,将信贷资产纳入合格抵押品的尝试拓展到更多领域。三是,将“价、量工具和宏观审慎政策”相结合,敦促金融去杠杆和引导资金“脱虚向实”,缓解货币政策多重目标之间的冲突。  在经济和通胀掉头回落时择机降准,才是摆脱上述困境的最佳选择,也是金融机构愿意主动收缩规模后,央行可能给予的合理“奖励”。 钟正生 010-81048009 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 010-81048012 lzhang@cebm.com.cn 专 题 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 目录 不降准困境一:货币乘数面临回落压力 .................................................................................. 2 不降准困境二:合格抵押品或渐趋紧张 .................................................................................. 3 不降准困境三:“既要...又要...”的冲突 ............................................................................... 5 “不降准”困境如何应对? .................................................................................................... 6 图表目录 图表1:央行基础货币投放开辟新径 .......................................................................................................................... 3 图表2:2015年以来货币乘数逆势攀升 ..................................................................................................................... 3 图表3:截至2016年底合格抵押品存量 ..................................................................................................................... 4 图表4:2016年合格抵押品消耗与新增 ..................................................................................................................... 4 图表5:信贷投放“蠢蠢欲动” ................................................................................................................................... 7 图表6:同业存单“量价齐升” ................................................................................................................................... 7 专 题 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 距央行最近一次降准已近一年。期间,市场对央行降准的期待从未间断,却屡屡落空。在今年春节前资金投放压力最大时候,央行在“定向降准”上打了个折,创新推出限时28天的“临时流动性便利”,对“降准”实在是慎之又慎。截至目前,央行不降准,有货币乘数不断攀升从而基础货币缺口相应缩窄、“OMO+各种粉”运转正常从而直接提供基础货币的“底气”。然而2017年,央行“不降准”的底气也许不再那么充足。货币乘数回落的压力,合格抵押品渐趋紧张的现实,高准备金率与利率走廊的固有冲突,以及结构性工具实现“引导资金流向”的困难,这些都会令央行陷入不降准的困境,从而加剧“适应货币供应方式新变化”的难度。那么,央行不降准的困境究竟体现何处? 不降准困境一:货币乘数面临回落压力 降准被视为最“刚猛”的货币政策工具。由于货币政策长期依赖数量型工具,2000年加入WTO以后又面临回收过多外汇占款的需要,我国不仅准备金率的水平冠绝全球,启用准备金率工具的频率也十分频繁。去年以来,受制于国内债务问题严峻,人民币贬值压力沉重,货币政策上不宜释放明确的宽松信号,降准这一常规货币政策工具也随之被雪藏。而央行不降准的底气源自两个方面: 其一,基础货币投放另辟蹊径。2016年初,央行将公开市场操作调整为每日进行,SLF、MLF、PSL等货币政策创新形式,也逐渐成为常态化的货币政策工具。央行通过上述工具滚动续作的方式主动投放基础货币,机制日臻成熟。2016年,央行通过上述工具提供的基础货币超过5.8万亿,有效对冲了新增外汇占款的大幅减少(图1)。 其二,货币乘数逆势攀升。降准并不创造基础货币,而是通过提升货币乘数来影响信用创造。通常而言,货币乘数因反映信用创造的活跃程度,其走势与GDP增速是高度一致的。然而,这一关系从2015年开始被打破:在GDP增速持续低迷的情况下,货币乘数却由2014年底的4.18一路攀升到2016年三季度的5.22(图2)。 货币乘数异常攀升,与2015年的多次降准有一定关系,但更主要地,则反映出利率市场化后信用创造“脱媒”的影响。我们曾在报告《M1与M2背离,不只是流动性陷阱!》中,分析了2016年M1与M2增速裂口骤然拉大的“结构性成因”。这些结构性因素包括银行理财及表外融资的井喷发展、直接融资和地方债置换的潮涌、以及房地产销售的空前火爆。这些新变化,使得居民的储蓄存款(计入M2但不计入M1)通过非信贷渠道大量转移形成企业的活期存款(计入M1)。在此过程中,虽然创造了新的信用,但却没有新缴纳准备金,也就相当于进行了变相“降准”,从而推升了货币乘数。 除此之外,近年来资金“脱实向虚”的趋势,通过减少金融体系的现金漏损,也抬升了货币乘数的中枢。2015年以来,央行的“宽货币”并未有效促成“宽信用”,资金大量滞留在金融体系内部,催生了股市、债市、商品、地产等一个个资产价格泡沫。资金在金融体系内部运转,大大减少了货币派生过程中“提取现金”的比重,也在一定程度上推升了货币乘数。 2017年,金融脱媒进程、房地产销售火爆、及资金的“脱实向虚”,这些此前抬升货币乘数的动能都将在不同程度上有所衰减,从而货币乘数面临回落压力。如下几个显著变化值得关注:其一,地方债置换同比增速明显下滑,所带来的增量效应(地方债所置换出的贷款形成商业银行新 专 题 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 的贷款额度)会进一步衰竭;其二,随着地产调控政策的持续收紧,房地产销售势将全面转冷,居民储蓄存款向企业活期存款转移过程会明显放缓;其三,在金融去杠杆受到高度重视的情况下,资金“脱实向虚”问题亦会有所改善。这些变化都会导致货币乘数回落,从而加大央行弥补基础缺口的压力。 图1:央行基础货币投放开辟新径 图2:2015年以来货币乘数逆势攀升 来源:Wind ,莫尼塔研究 不降准困境二:合格抵押品或渐趋紧张 银行通过OMO+MLF+SLF+PSL滚动续作的方式获取资金,需要利用利率债、同业存单及高等级信用债等合格抵押品进行质押,这就存在抵押品是否足量的问题。按照《商业银行流动性风险管理办法(试行)》的要求,我国商业银行的流动性覆盖率(LCR,其计算方法是“流动性覆盖率=优质流动性资产储备/未来30日的资金净流出量”)应当于2016年底、2017年底及2018年底前,分别达到80%、90%和100%。由于债券等资产被用于抵押后,不能再计入LCR分子项中,因此,如果银行获取基础货币所消耗的抵押品过多,造成优质流动性资产储备不足,那么银行在考核季将更倾向于增加资金融入、减少资金融出,以满足LCR的考核标准。这会进一步放大季末资金面的波动,届时即便央行加大OMO和MLF操作力度,可能也难以达到舒缓资金面的效果。 从存量与增量的意义上做个粗略估算,可以发现对合格抵押品趋紧的担忧并非空穴来风。 从存量意义上来看,截至2016年底,OMO+MLF+SLF+PSL的余额加上二级市场上的待购回债券余额,约为11.6万亿。而可通过上述方式获取资金的政策性银行和全国性商业银行,持有的利率债总价值(按照抵押率折算后)约为12.2万亿(图表3)。可见,目前央行投放基础货币

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