2017-02-23 专 题 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 “2017年货币政策的逻辑”系列专题一： 降准逻辑再审视 报告摘要  2017年，央行不降准的底气也许不再那么充足。  困境一：货币乘数面临回落压力。2017年，“金融脱媒”进程、房地产销售火爆、资金“脱实向虚”等此前推升货币乘数的结构性因素，动能都将在不同程度上有所衰减。  困境二：合格抵押品或渐趋紧张。2016年底抵押品总消耗量和可用存量分别为11.6万亿和12.2万亿，央行投放基础货币和二级市场的债券回购，已占用了大部分常用的合格抵押品。2016年抵押品价值的增量缺口高达3.4万亿，如果今年利率债发行量没有超常增长，那么对抵押品存量的消耗将进一步加重。  困境三：面临“既要...又要...”冲突。既要打造利率走廊，又要保有高准备金率；既要引导资金“脱虚向实”，又要保证基础货币充足，央行“数任一身兼”，权衡何其难。  货币政策或从三个方面缓解“不降准”困境。一是，将无需抵押品的TLF作为常备选项，在月末、季末等时点用以缓解资金紧张，克服抵押品趋紧问题。二是，更多倚重于再贷款（特别是PSL）投放中长期资金，将信贷资产纳入合格抵押品的尝试拓展到更多领域。三是，将“价、量工具和宏观审慎政策”相结合，敦促金融去杠杆和引导资金“脱虚向实”，缓解货币政策多重目标之间的冲突。  在经济和通胀掉头回落时择机降准，才是摆脱上述困境的最佳选择，也是金融机构愿意主动收缩规模后，央行可能给予的合理“奖励”。 钟正生 010-81048009 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 010-81048012 lzhang@cebm.com.cn 专 题 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 目录 不降准困境一：货币乘数面临回落压力 .................................................................................. 2 不降准困境二：合格抵押品或渐趋紧张 .................................................................................. 3 不降准困境三：“既要...又要...”的冲突 ............................................................................... 5 “不降准”困境如何应对？ .................................................................................................... 6 图表目录 图表1：央行基础货币投放开辟新径 .......................................................................................................................... 3 图表2：2015年以来货币乘数逆势攀升 ..................................................................................................................... 3 图表3：截至2016年底合格抵押品存量 ..................................................................................................................... 4 图表4：2016年合格抵押品消耗与新增 ..................................................................................................................... 4 图表5：信贷投放“蠢蠢欲动” ................................................................................................................................... 7 图表6：同业存单“量价齐升” ................................................................................................................................... 7 专 题 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 距央行最近一次降准已近一年。期间，市场对央行降准的期待从未间断，却屡屡落空。在今年春节前资金投放压力最大时候，央行在“定向降准”上打了个折，创新推出限时28天的“临时流动性便利”，对“降准”实在是慎之又慎。截至目前，央行不降准，有货币乘数不断攀升从而基础货币缺口相应缩窄、“OMO+各种粉”运转正常从而直接提供基础货币的“底气”。然而2017年，央行“不降准”的底气也许不再那么充足。货币乘数回落的压力，合格抵押品渐趋紧张的现实，高准备金率与利率走廊的固有冲突，以及结构性工具实现“引导资金流向”的困难，这些都会令央行陷入不降准的困境，从而加剧“适应货币供应方式新变化”的难度。那么，央行不降准的困境究竟体现何处？ 不降准困境一：货币乘数面临回落压力 降准被视为最“刚猛”的货币政策工具。由于货币政策长期依赖数量型工具，2000年加入WTO以后又面临回收过多外汇占款的需要，我国不仅准备金率的水平冠绝全球，启用准备金率工具的频率也十分频繁。去年以来，受制于国内债务问题严峻，人民币贬值压力沉重，货币政策上不宜释放明确的宽松信号，降准这一常规货币政策工具也随之被雪藏。而央行不降准的底气源自两个方面： 其一，基础货币投放另辟蹊径。2016年初，央行将公开市场操作调整为每日进行，SLF、MLF、PSL等货币政策创新形式，也逐渐成为常态化的货币政策工具。央行通过上述工具滚动续作的方式主动投放基础货币，机制日臻成熟。2016年，央行通过上述工具提供的基础货币超过5.8万亿，有效对冲了新增外汇占款的大幅减少（图1）。 其二，货币乘数逆势攀升。降准并不创造基础货币，而是通过提升货币乘数来影响信用创造。通常而言，货币乘数因反映信用创造的活跃程度，其走势与GDP增速是高度一致的。然而，这一关系从2015年开始被打破：在GDP增速持续低迷的情况下，货币乘数却由2014年底的4.18一路攀升到2016年三季度的5.22（图2）。 货币乘数异常攀升，与2015年的多次降准有一定关系，但更主要地，则反映出利率市场化后信用创造“脱媒”的影响。我们曾在报告《M1与M2背离，不只是流动性陷阱！》中，分析了2016年M1与M2增速裂口骤然拉大的“结构性成因”。这些结构性因素包括银行理财及表外融资的井喷发展、直接融资和地方债置换的潮涌、以及房地产销售的空前火爆。这些新变化，使得居民的储蓄存款（计入M2但不计入M1）通过非信贷渠道大量转移形成企业的活期存款（计入M1）。在此过程中，虽然创造了新的信用，但却没有新缴纳准备金，也就相当于进行了变相“降准”，从而推升了货币乘数。 除此之外，近年来资金“脱实向虚”的趋势，通过减少金融体系的现金漏损，也抬升了货币乘数的中枢。2015年以来，央行的“宽货币”并未有效促成“宽信用”，资金大量滞留在金融体系内部，催生了股市、债市、商品、地产等一个个资产价格泡沫。资金在金融体系内部运转，大大减少了货币派生过程中“提取现金”的比重，也在一定程度上推升了货币乘数。 2017年，金融脱媒进程、房地产销售火爆、及资金的“脱实向虚”，这些此前抬升货币乘数的动能都将在不同程度上有所衰减，从而货币乘数面临回落压力。如下几个显著变化值得关注：其一，地方债置换同比增速明显下滑，所带来的增量效应（地方债所置换出的贷款形成商业银行新 专 题 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 的贷款额度）会进一步衰竭；其二，随着地产调控政策的持续收紧，房地产销售势将全面转冷，居民储蓄存款向企业活期存款转移过程会明显放缓；其三，在金融去杠杆受到高度重视的情况下，资金“脱实向虚”问题亦会有所改善。这些变化都会导致货币乘数回落，从而加大央行弥补基础缺口的压力。 图1：央行基础货币投放开辟新径 图2：2015年以来货币乘数逆势攀升 来源：Wind ，莫尼塔研究 不降准困境二：合格抵押品或渐趋紧张 银行通过OMO+MLF+SLF+PSL滚动续作的方式获取资金，需要利用利率债、同业存单及高等级信用债等合格抵押品进行质押，这就存在抵押品是否足量的问题。按照《商业银行流动性风险管理办法（试行）》的要求，我国商业银行的流动性覆盖率（LCR，其计算方法是“流动性覆盖率=优质流动性资产储备/未来30日的资金净流出量”）应当于2016年底、2017年底及2018年底前，分别达到80%、90%和100%。由于债券等资产被用于抵押后，不能再计入LCR分子项中，因此，如果银行获取基础货币所消耗的抵押品过多，造成优质流动性资产储备不足，那么银行在考核季将更倾向于增加资金融入、减少资金融出，以满足LCR的考核标准。这会进一步放大季末资金面的波动，届时即便央行加大OMO和MLF操作力度，可能也难以达到舒缓资金面的效果。 从存量与增量的意义上做个粗略估算，可以发现对合格抵押品趋紧的担忧并非空穴来风。 从存量意义上来看，截至2016年底，OMO+MLF+SLF+PSL的余额加上二级市场上的待购回债券余额，约为11.6万亿。而可通过上述方式获取资金的政策性银行和全国性商业银行，持有的利率债总价值(按照抵押率折算后)约为12.2万亿（图表3）。可见，目前央行投放基础货币