2016-07-20 专 题 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 再论央行降准的逻辑 报告摘要 钟正生 010-81048009 zhongzhengshe ng@cebm.com.cn 张璐 010-81048012 lzhang@cebm.com.cn 今年3月1日央行出其不意地首度“降准”后，已连续4个月未再有动作，市场对今年“降准”的期待，也在屡屡落空之后降低了许多。然而，央行“降准”的逻辑是持续成立的，降准的窗口或在三季度即会打开。这里既有诸如弥补基础货币缺口的“着眼当下”的理由，也有促进中国货币政策调控更多地从数量型工具转向价格型工具的“立足长远”的考量。  逻辑一：基础货币缺口的客观存在 我们估算，2016年新增基础货币需求为4.5万亿，新增基础货币供给为-1.3万亿，因此2016年基础货币缺口约5.8万亿。上半年主要通过结构性工具投放的基础货币，恰好约为全年基础货币缺口的一半。这也正是上半年央行降准屡屡缺席的重要原因。但波澜不惊的表象背后，我们认为不论从缓解商业银行盈利压力的角度，还是考虑到央行需不断滚动操作成本高昂，下半年央行或都不希望延续这种基础货币投放方式。  逻辑二：“零敲碎打”的投放方式并非长久之计 第一个局限是，从商业银行的角度来看，准备金是收益较低的资产，因此“资产荒”背景下，高比率的法定存款准备金无疑加重了商业银行的盈利压力。第二个局限是，从中央银行的角度来看，以OMO和MLF等滚动续作的方式投放基础货币，不仅太过折腾，也无法稳定商业银行获得长期资金的预期。  逻辑三：高准备金率不符合货币政策转型的趋势 首先，存款保险制度实施后，可以替代法定准备金作为审慎监管工具的部分职能。从国际经验来看，韩国、马来西亚等国均在推出存款保险制度后，顺势将存款准备金率快速下调至较低水平。其次，我国“利率走廊”轮廓日益清晰，准备金工具在流动性调节方面与之终有冲突。从国际经验来看，各国在引入利率走廊之前几乎都提前终止了准备金制度。  逻辑四：“降准”的约束因素渐趋弱化 上半年央行不愿轻易动用准备金工具的约束因素都将渐趋弱化。一方面，下半年央行维稳汇率意愿增强，干预消耗外占更需降准对冲。另一方面，下半年信贷投放或将面临缩量压力，更需降准提振信心。 诚如周小川行长所言，“近年来，存款准备金率工具的使用主要和外汇储备增加或减少所产生的对冲要求有关，因此绝大多数情况下，存款准备金率的调整并不是表明货币政策是松或者是紧”。也许是时候弱化存款准备金率的信号意义，而突出其“调节市场上的流动性”的主要功能了。 专 题 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 1 目录 逻辑一：基础货币缺口的客观存在................................................ 2 逻辑二：“零敲碎打”的投放方式并非长久之计 ..................................... 3 逻辑三：高准备金率不符合我国货币政策转型的趋势 ................................. 4 逻辑四 ：降准的约束因素渐趋弱化............................................... 5 图表目录 图表1：去年降准提速与外占减少相伴生 ....................................................... 3 图表2：今年上半年央行弥补了约一半的全年基础货币缺口 ....................................... 3 图表3：2016年新增基础货币需求的情景分析 ................................................... 3 图表4：银行对高成本理财产品依赖度高 ....................................................... 4 图表5：近年来商业银行盈利状况急剧恶化 ..................................................... 4 图表6：实施存款保险后“降准”符合国际经验 ................................................. 5 图表7：央行践行利率走廊后短端利率渐趋平稳 ................................................. 5 图表8：央行在6.7附近似乎“认真”维稳 ...................................................... 6 图表9：制造业继续探底下信贷缩量难免 ....................................................... 6 专 题 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 2 2015年，伴随利率市场化的加速推进、经济下行压力的加大以及金融市场的波动，央行曾先后五次“降准”，在节奏上也显得比较痛快。而从去年底开始，央行对于“降准”开始表现得非常迟疑。去年12月到今年1月，面对每一轮资金面趋紧，央行都未如市场期待的选择降准，而是通过OMO、SLF、MLF、PSL等多种结构化工具“花样放水”；2月以来，央行将公开市场操作由每周两次改为每日操作，意在更好地平滑资金面波动；3月1日央行出其不意首度“降准”后，目前已连续4月未有动作，市场对今年“降准”的期待，也在屡屡落空之后降低了许多。 然而，央行“降准”的逻辑是持续成立的，降准的窗口或在三季度即会打开。这里既有诸如弥补基础货币缺口的“着眼当下”的理由，也有促进中国货币政策调控更多地从数量型工具转向价格型工具的“立足长远”的考量。 逻辑一：基础货币缺口的客观存在 与外汇占款减少相伴生的基础货币缺口，是2015年央行快速降准的首要逻辑（图表1）。这一逻辑在今年依然适用。通过大致估算今年的基础货币缺口，能更清晰地理解这一点。 首先，估算今年新增基础货币的需求。这可以通过广义货币（M2）和货币乘数来倒推。2015年底M2供应量为139.2万亿，假设今年M2增速达到政府工作报告中13%的目标，那么2016年M2供应量约为158.4万亿（相关的情景分析参见图表3）。伴随着2015年以来的快速降准，货币乘数随之迅速攀升，到今年一季度货币乘数已经达到5.1倍。不过，考虑到实体内生融资需求低迷，以及地方政府债务置换对银行货币扩张能力的影响，预计今年全年货币乘数大致在4.8-5倍。这样，2016年对新增基础货币的需求大致为（3.9-5.2）万亿，中性估计约为4.5万亿。 其次，估算今年新增基础货币的供给。基础货币供给的来源有三：新增外汇占款、央票到期和财政存款投放。分别来看，2015年我国央行口径外汇占款累计减少2.2万亿。今年上半年央行口径外汇占款累计减少1.2万亿。考虑到人民币汇率的持续承压，以及出口外需低迷形势的难以逆转，预计2016年全年新增外汇占款也为-2.2万亿。2016年约有0.4万亿央票到期，释放相应规模的基础货币。考虑到今年上调了中央预算赤字，以及加强盘活财政存量资金的诸多举措，预计2016年财政存款投放可提高至0.5万亿左右。加总来看，2016年基础货币被动投放规模在-1.3万亿左右。 最后，估算今年基础货币的缺口。2016年新增基础货币需求为4.5万亿，新增基础货币供给为-1.3万亿，因此2016年基础货币缺口约5.8万亿。 从补足基础货币缺口的角度，今年上半年央行降准0.5个百分点，大约释放基础货币6500亿元；公开市场操作（OMO）累计净投放5900亿元；抵押补充贷款（PSL）累计净投放5907亿元；中期借贷便利（MLF）累计净投放10797亿元；短期借贷便利（SLF）累计净投放20亿元。加总来看，上半年央行共主动投放基础货币29124亿元，恰为上述我们估算的全年基础货币缺口的一半（图表2）。 由此看来，似乎只要央行延续上半年的思路，主要依靠结构性工具投放基础货币，无论在平抑资金面波动的有效性上，还是在弥补基础货币缺口的体量上，都不会存在太大问题。这也正是上半年央行降准屡屡缺席的重要原因。但波澜不惊的表象背后，我们认为不论从缓解商业银行盈利压力的角度，还是考虑到央行需不断滚动操作成本高昂，下半年央行或都不希望延续这种基础货币投放方式。 专 题 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司 A member of Caixin Insight Group 3 图表1：去年降准提速与外占减少相伴生 图表2：今年上半年央行弥补了约一半的全年基础货币缺口 来源：Wind ，莫尼塔研究 图表3：2016年新增基础货币需求的情景分析 2016年新增基础货币(万亿) M2增速 12.2% 12.4% 12.6% 12.8% 13% 13.2% 13.4% 13.6% 货 币 乘 数 4.6 6.4 6.4 6.5 6.5 6.6 6.7 6.7 6.8 4.7 5.6 5.7 5.8 5.8 5.9 5.9 6.0 6.1 4.8 4.9 5.0 5.1 5.1 5.2 5.2 5.3 5.4 4.9 4.3 4.3 4.4 4.5 4.5 4.6 4.6 4.7 5 3.6 3.7 3.8 3.8 3.9 3.9 4.0 4.0 5.1 3.0 3.1 3.1 3.2 3.2 3.3 3.4 3.4 5.2 2.4 2.5 2.5 2.6 2.7 2.7 2.8 2.8 来源：Wind ，莫尼塔研究 逻辑二：“零敲碎打”的投放方式并非长久之计 上半年央行“OMO+SLF+MLF+PSL”的基础货币投放方式，至少存在两大局限： 第一个局限是，从商业银行的角度来看，准备金是收益较低的资产，因此“资产荒”背景下，高比率的法定存款准备金无疑加重了商业银行的盈利压力。 去年10月23日，央行在“双降”的同时宣布放开存款利率浮动上限，标志着我国利率市场化在形式上已基本完成。而与这个过程相伴的是商业银行盈利压力的逐步增大。 首先，伴随新增外汇占款的减少，商业银行负债成本上升。外汇占款减少导致商业银行资金来源趋紧，银行之间在争夺存款的过程中，对高成本的理财产品依赖加重，直接推升了负债成本。截至2015年底，银行理财产品在银行表内负债中的占比已经超过12%（图表4）。 其次，伴随中国经济增速下台阶，银行“资产荒”现象加剧。在实体投资回报不济、股市表现低迷、债券收益率下行较快的情况下，商业银行缺乏与其高成本负债相匹配的资产标的，近年来净息差和资产利润率均下滑很快（图表5）。商业银行净息差从2014年底的2.68一路下滑到今年一季度末的2.40。去年股灾以后，债市加杠杆成为商业银行获取超额收益的重要途径，而随着近期债市监管加强，这一途径的运作空间也开始受到挤压。 再次，央行通过MLF、PSL等方式定向投放基础货币成本较高。目前MLF操作利率为3.25%，PSL为2.75%，均远高于银行存款利率。不仅如此，央行通过上述方式投放基础货币期限偏短，需要不断滚动续作，这对其流动性监测和调控能力会带来挑战；对商业银行来说，到期能否获得续 8131823510152025300709111315%万亿元央行口径外汇占款存款准备金率:大型存款类金融机构(右轴)SLF, 2058000MLF, 10797PSL, 5907OMO, 5900降准, 6500010,00020,00030,00040,00050,00060,000上半年基础货币投放基础货币缺口亿元上半年基础