2018-10-07 宏观快评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 再论央行降准的逻辑 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 lzhang@cebm.com.cn 主要观点 国庆假期，海外市场风雨突变，对国内宏观经济的影响可概括为：经济向下、通胀向上，对节后股市、债市、商品和汇率表现或均不利。假期最后一天，央行宣布自2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。本次降准释放部分资金用于偿还当日到期的约4500亿元MLF，并再释放增量资金约7500亿元。 结合国庆假期这些事，本次降准看似突然，实则有很强的必然性。“走自己的路，让别人说去吧”本就是个次优选择，所以本次降准的底色仍可概括为“对冲”或“微调”。但如我们一直强调的，“牵马河边易，强马饮水难”，真正疏解货币政策传导中的梗阻，需要更多体制机制上的纠偏和重构，需要更多信心环境上的呵护和培育。 一、中国经济下行压力加大 国庆前夕公布的9月PMI数据显示就业明显恶化。9月统计局制造业PMI显著回落0.5个百分点，至50.8，为2016年9月以来的次低点（今年3月的最低主要与季节性因素相关）。其中，新出口订单指数和就业指数均出现大幅下滑。9月财新制造业PMI加速下滑0.8个百分点，至50，出口与就业指标同样悲观（图1）。据Mysteel统计，国庆期间，国内主要优特钢厂库存明显增加，仅次于春节后2周数据和3月底数据，创4月1日来的最高值。钢材库存的再度攀升，又给市场预期蒙上一层阴影。 而国庆期间，中美关系的紧张局势进一步加剧。美国与加拿大和墨西哥达成新贸易协议（名为美国-墨西哥-加拿大协定，USMCA），其中还包含一项旨在阻止与中国达成贸易协议的“毒丸”（poison pill）条款。美国商务部长罗斯对路透表示，预计在11月6日国会中期选举之前，与中国的贸易谈判不会有很大进展。此外，美国副总统彭斯就中国政策的长篇演说、中美在南海的近距离接触、美国对中国留学生签证涉嫌等事件，都展现着愈发紧张的中美关系。对中国经济的进一步冲击不言而喻。 “稳增长”从而稳就业，应是本次降准的主要意图。降准通过释放超额准备金、拉长资金投放的期限和稳定性，帮助提升商业银行的放贷空间和降低社会融资成本。而本次降准的重中之重是，增强金融对民营企业的支持力度。国庆前夕，央行召开三季度例会时强调，“努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应”。李克强总理强调，民营经济的管理者、经营者和生产者，都是中国特色社会主义的建设者，银行不能厚此薄彼，对各类所有制企业要一视同仁。 二、“结构性通胀”压力上升 国庆期间，通胀压力的上升体现在以下几方面：1）油价创新高。国庆期间，受特朗普制裁伊朗预期推动，原油价格进一步攀升，后在美国EIA原油库存猛增等影响下有所回落，WTI 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 和Brent油价分别收涨于74.3美元/桶和84.1美元/桶（图2）。2）其他国际大宗商品价格亦在上涨。在油价的带动下，CRB商品价格指数也大幅反弹。譬如，因全球最大氧化铝冶炼厂暂时关闭，伦铝一度猛涨至三个半月高位。7月以来，国内工业价格上涨而国际商品价格偏弱，此番国际商品价格反弹更会延缓国内工业价格回落之势。3）9月PMI价格指数一枝独秀。尽管PMI多数分项均有走弱，但主要原材料构进价格指数继续回升；非制造业投入品价格指数显著上行至55.6的高位；而销售价格指数回升幅度较小，也反映出企业成本上行压力加重。降成本的迫切性同样强烈，而采用降低融资成本等方式降低企业的经营成本，特别是民营企业的融资成本，也是稳就业的题中应有之义。 我们认为，以近年来不断走低的M2增速和低迷的居民收入增长情况来看，中国通胀全局大幅上升的可能性较小。但供给侧结构性改革之后、叠加目前的输入性通胀，中国难逃“结构性”的通胀压力，这集中体现为中下游行业的成本受压盈利遭减。在此情况下降准，与当前的通胀形势并不冲突。 三、中美利差收窄甚至可能倒挂...... 国庆期间的另一冲击在于，美债收益率势如破竹地冲破了3.2%。其背景包括：1）美国经济数据大多好于预期。9月美国ISM非制造业PMI创1997年8月以来最高，失业率降至近49年低点的3.7%。2）美联储官员发表鹰派言论。美联储主席鲍威尔称，美国经济“前景相当乐观”，他感觉美国经济即将进入超低失业率和温和通胀的“历史罕见”时代。9月FOMC会议上，美联储对联邦基金利率的长期预测值从2.9%上调至3%，并仍认为2020年联邦基金利率将冲高至3.4%。历史上的多数美联储加息周期中，美国联邦基金利率的顶点基本上也是10年美债收益率的顶部，从而意味着美债收益率上行空间的拓宽。3）美联储加快缩表进度。到今年4月，美联储缩表规模只达到计划的63%，而这一比例到9月已上升至80%。于此同时，9月28日当周，欧央行缩表规模也创下一年多来最高，而欧洲是美债最大的海外持有者。随着欧、美央行更快地收紧流动性，美债收益率上行压力明显加大。在美国经济一枝独秀的情况下，美元指数也展现强势，一度再破96。 美债收益率上行和美元的再展强势，都对人民币汇率颇为不利。尤其是在中、美经济周期不同步的情况下，中美利差收窄、甚至面临倒挂的可能性。尽管在2011年之前的至少9年时间里，中美利差在多数时候都是倒挂的，但当时中国出口强劲增长，外汇储备不断积累，中美利差并不是影响资本流动的主要矛盾，甚至当时央行需要不断调高存款准备金率，以应对外储的大幅增长（图3）。而目前中国无疑被加速推进到一个相逆的过程，出口减速，经常项目顺差收窄、并面临转负。2015年8月11日人民币汇改之后，中美利差与美元兑人民币汇率多数时候都表现出明显的正相关，因此此时中美利差的收窄甚至倒挂对人民币汇率的冲击不容小觑（图4）。 央行在这个时候降准，势必会引起对人民币汇率的担忧。我们认为，应从三个角度理解降准与人民币汇率的关系：其一，在经常项目顺差收窄的过程中，要继续满足一定的基础货币供应，不外两种方式：一是，将过去“蓄在池子里的水”放出来；二是，继续依靠MLF、PSL等结构性工具投放流动性，但这会增加流动性调控的碎片化和不确定性，也会增加商业银行负债成本。显然央行选的是第二条路，也许可以视为另类的“货币政策正常化”（从非常规到常规货币政策工具）。其二，近期新兴市场动荡下人民币汇率的快速贬值、央行加强对人民币离岸市场的掌控力、适时重启逆周期因子、强调增强人民币汇率双向波动的弹性，这些都有助于释放国内货币政策的独立性。其三，根本上，人民币汇率代表了对人民币资产、对中国经济的信心，中国经济无虞，人民币汇率方能无忧。换言之，对内部失衡的调节一直都高于对外部失衡的调节。 总之，人民币汇率是否“破7”不是最重要的，因为这高度取决于美元指数的变化而关键在于市场预期的平稳过渡，以及中国经济的平稳转型。 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 图1：9月中国PMI显著下滑 图2：近期原油价格势如破竹 来源：Wind ，莫尼塔研究 图3：2011年前中美利差倒挂，但今非昔比 图4：2015年“8.11”汇改后，中美利差与人民币汇率正相关 来源：Wind ，莫尼塔研究 46485052131415161718财新中国PMIPMI40506070809017/117/417/717/1018/118/418/718/10期货结算价(连续):WTI原油期货结算价(连续):布伦特原油-3-2-10123-500050010001500010203040506070809101112131415161718%亿美元经常账户:差额:当季值中美利差（10年国债收益率，右轴）6.26.46.66.870.40.91.41.915/816/216/817/217/818/218/8%中美利差（10年国债收益率）即期汇率：美元兑人民币（右轴，逆序）英国退欧前后，全球避险情绪上升金融监管引发债市调整通胀预期推升美债收益率，同时美元走弱 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址：上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行大厦7楼702室。 邮编:200120 电话：+86 21 3383 0502 传真：+86 21 5093 3700 地址：北京市东城区东长安街1号东方广场E1座18层1803室 邮编： 100738 电话：+86 10 8518 8170 传真：+86 10 8518 8173 地址：纽约市曼哈顿区第五大道535号12楼 邮编：10017 电话：+1 212 809 8800 传真：+1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email:cebmservice@cebm.com.cn