请务必阅读正文后的免责声明部分 民族特色 精深实用 从降准的迟到看央行的政策意图 宏观研究快评 (2016.01.26) 投资要点：  1月以来央行的操作明显体现出以下政策意图：通过多种新型货币政策工具以及公开市场操作来投放流动性，同时通过各种丌同期限政策工具的利率调整来引导利率水平平稳向下，对于降准这样的总量工具则慎重使用。  2016年，央行仍然面临不2015年相同的局面，需要在稳增长、调结构、控风险、稳汇率等多目标之间权衡。而这种多目标之间的权衡则对货币政策的灵活性提出了更高的要求。相比粗犷的降准，PSL、MLF、SLF、SLO等多种货币政策工具配合公开市场操作，有助于在期限、价格和额度等方面更为灵活地实现央行保持流动性平稳而又丌过度扩张的政策目的；同时，央行也可以利用价格、额度等手段对金融机构的行为加以规范，以引导流动性定向投放到更符合政策目的的方向。  随着利率市场化的推进，央行的货币政策调控方式也正由数量型为主向价格型为主转变。而各种新型货币政策工具对流动性的精细化调整，以及对市场利率的引导作用，也有助于实现这一转变。MLF、SLF、SLO等新型货币政策工具配合央行公开市场的操作，理论上可以把货币市场利率调整到央行的合意区间，同时也有助于引导市场对利率的预期。幵且，在保持流动性调控的灵活性的同时，亦能打通货币市场和债券市场，以实现央行疏通传导机制的目的。  在经历了2015年实质宽松的货币政策之后，2016年的宽松预期应该有所调整。央行将更多关注价格而非总量的宽松，市场利率的平稳向下成为国内货币政策关注的焦点。  降准的迟到幵丌意味着货币政策的收紧或转向。如出现外汇占款持续减少等造成基础货币缺口较大的情况，降准仍是可以选择的政策手段之一。 分析师：朱启兵 执业证书编号：S0050514080001 Tel：010-59355979 Email：zhuqb@chinans.com.cn 相关研究 《边际企稳，趋势丌变：2015年12月经济数据前瞻》 2016-01-05 《企稳仍需时日——2015年11月工业企业经营数据点评》 2015-12-28 《供给侧改革不需求管理政策幵重——中央经济工作会议简评》 2015-12-22 《温和加息符合预期，市场反应较为平缓—12月FOM C议息会议简评》 2015-12-17 《政策显效，下行格局丌变——2015年11月宏观数据点评》 2015-12-15 《M2持续攀升，政策效果正在逐步体现——11月货币融资数据点评》 2015-12-15 证券研究报告 宏观研究快评 2016年01月26日 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 正文目录 一、从近期央行操作看央行的政策意图.................................................................................................................................................... 3 二、降准迟到是2016年央行在多目标之间权衡的结果....................................................................................................................... 3 图表目录 表1：1月以来央行货币政策操作列表 ...................................................................................................................................................... 3 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 一、从近期央行操作看央行的政策意图 上周末，市场流传一份央行春节前后流动性座谈会会议纪要，会议的核心内容大致是以下几点：（1）降准释放的宽松政策信号太强，考虑到汇率稳定的压力，央行不会通过降准来释放流动性，而是采用公开市场逆回购来满足春节期间短期流动性需求，采用SLF、MLF、PSL等工具来满足中期流动性需求；同时，各种新型政策工具对降准的替代也有助于形成利率走廊，推动利率市场化，疏通货币政策传导机制。（2）年初信贷增长过快，上半个月已经超过1.7万亿元，央行希望以“合适的贷款进度”支持实体经济的发展，避免不良预期。（3）流动性的适当与否，以利率是否平稳为判断依据。（4）人民币汇率对一篮子货币保持基本稳定。 而从2016年以来央行的实际操作中，也可以明显看出央行试图通过多种政策工具投放流动性而避免降准。典型的如近期公开市场逆回购的频繁放量以及重启28天逆回购，MLF、SLF、SLO等工具也在频繁使用。自1月15日至1月22日，央行运用各种工具累计净投放12600亿元以上，按照2015年12月底人民币存款余额135.7万亿元估算，效果已接近降准1个百分点。 表1：1月以来央行货币政策操作列表 日期 形式 数量（亿元） 期限 利率（%） 1月5日 逆回购 1300 7天 2.25 1月7日 逆回购 700 7天 2.25 1月12日 逆回购 800 7天 2.25 1月14日 逆回购 1600 7天 2.25 1月15日 MLF 1000 6个月 3.25 1月18日 SLO 550 3天 2.1 1月19日 逆回购 800 7天 2.25 1月19日 逆回购 750 28天 2.6 1月19日 国库现金管理商业银行定期存款 800 9个月 3.02 1月19日 MLF 3280 3个月 2.75 1月19日 MLF 820 1年 3.25 1月20日 SLO 1500 6天 2.25 1月21日 逆回购 1100 7天 2.25 1月21日 逆回购 2900 28天 2.6 1月21日 MLF 1175 3个月 2.75 1月21日 MLF 1175 6个月 3 1月21日 MLF 1175 1年 3.25 注：1月21日，央行分支机构还进行了SLF操作，期限分别为隔夜、7天和1个月，利率为2.75%，3.25%和3.6% 资料来源：民族证券 由此，可以明显看出央行的政策意图，即通过多种新型货币政策工具以及公开市场操作来投放流动性，同时通过各种不同期限政策工具的利率调整来引导利率水平平稳向下，对于降准这样的总量工具则慎重使用。正如我们前期的判断：2016年，“预计货币政策整体将维持价格而非总量的宽松。央行会通过多种新型货币政策工具以及公开市场操作来引导无风险利率平稳向下”。 二、降准迟到是2016年央行在多目标之间权衡的结果 从近期央行的操作，已经可以窥见2016年货币政策的导向。而上述政策导向，则是央行2016年仍将在多目标之间权衡的必然选择。 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页 2015年底的中央经济工作会议要求“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长，扩大直接融资比重，优化信贷结构，完善汇率形成机制”。同时在2016年的五大任务中，指出要“防范化解金融风险”，“坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线”。 首先，从经济工作会议的要求看，货币政策的重心在于“为结构性改革营造适宜的货币金融环境”。而所谓“适宜的货币金融环境”，我们理解，一是降低融资成本，这意味着无风险利率仍将平稳向下；二是保持流动性的总体平稳（所谓“流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”），这意味着流动性不能收紧，但并不过度扩张；三是信贷的结构性倾斜（“优化信贷结构”），这意味着信贷投向会更加顺应结构性改革的需要。整体上看，所谓“稳健的货币政策要灵活适度”，更为强调总量“稳健”基础上的“价格适度”。正如前述央行座谈会所言，流动性的适度以利率平稳为判断标准。 其次，从2015年的政策实践看，2015年的货币政策整体上是偏向宽松的。M2增速13.3%，超过年初目标1.3个百分点；实体经济新增信贷则突破11万亿元；银行间市场利率虽有波动，但年末较年初亦整体向下。但宽松的货币政策并未带动经济增长，经济下行压力并未减轻。其背后的原因则是因为传统意义上的货币政策本身是总量政策，对于解决结构性问题力有未逮。同时，在央行多次降息后，实体经济融资成本下降并不明显，货币政策传导机制问题制约了货币政策效果。反而，在宽松的流动性叠加实体经济继续下行背景下的收益率下降，造成了“资产荒”。 再次，中央经济工作会议对防范化解金融风险的强调，意味着不发生金融风险仍是底线。而在目前市场上总体流动性仍然充裕的背景下，这也进一步降低了过多投放总量流动性的可能。央行座谈会对新增信贷过猛的提醒，意味着央行对过度信贷投放蕴含的风险依然警惕。 最后，也是最为重要的，是外部环境对国内货币政策的制约。2015年，人民币成功纳入SDR货币篮子。成为储备货币的同时，对国内货币政策独立性的要求提升，人民币去美元化势在必行。鉴于此前人民币跟随美元被动升值，去美元化进程首先被市场解读为贬值。同时，随着美联储进入加息周期，中美利差收窄成为人民币对美元短期贬值压力的现实来源。另一方面，近年来中国对外策略渐趋主动，十八届五中全会指出“十三五”期间要“积极参与全球经济治理和公共产品供给，提高我国在全球经济治理中的制度性话语权，构建广泛的利益共同体”。从强调出口转向强调海外投资和贸易平衡，“一带一路”等战略的提出，以及2015年人民币加入SDR等政策，则是上述政策转变在经济领域的体现。在对外政策重要性上升的背景下，汇率保持相对稳定，对中国提升在国际经济中的话语权具有重要意义。因此，汇率相对稳定的要求显然对国内货币政策的宽松空间形成了制约。 因此，2016年，央行仍然面临与2015年相同的局面，需要在稳增长、调结构、控风险、稳汇率等多目标之间权衡。而这种多目标之间的权衡则对货币政策的灵活性提出了更高的要求。相比粗犷的降准，PSL、MLF、SLF、SLO等多种货币政策工具配合公开市场操作，有助于在期限、价格和额度等方面更为灵活地实现央行保持流动性平稳而又不过度扩张的政策目的；同时，央行也可以利用价格、额度等手段对金融机构的行为加以规范，以引导流动性定向投放到更符合政策目的的方向。 同时，随着利率市场化的推进，央行的货币政策调控方式也正由数量型为主向价格型为主转变。而各种新型货币政策工具对流动性的精细化调整，以及对市场利率的引导作用，也有助于实现这一转变。MLF、SLF、SLO等新型货币政策工具配合央行公开市场的操作，理论上可以把货币市场利率调整到央行的合意区间，同时也有助于引导市场对利率的预期。并且，在保持流动性调控的灵活性的同时，亦能打通货币市场和债券市场，以实现央行疏通传导机制的目的。 从这一意义看，降准的迟到并不意外。在经历了2015年实质宽松的货币政策之后，2016年的宽松预期应该有所调整。央行将更多关注价格而非总量的宽松，市场利率的平稳向下成为国内货币政策关注的焦点，而央行主动引导利率向下的意图也已经在近期操作中有所体现。 当然，从另一方面看，降准的迟到并不意味着货币政策的收紧或转向。如前所述，在降准迟到的同时，央行通过各种手段投放流动性的力度并未减弱，呵护市场流动性平稳的态度并未变化。毕竟，流动性合理充裕本身就是结构性改革所需的“适宜的货币金融环境”的要素。而各种新型货币政策工具与降准相比，关键的问题在于投 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声