宏观研究快评：人民币贬值背后的央行政策图谋

请务必阅读正文后的免责声明部分 民族特色 精深实用 人民币贬值背后的央行政策图谋 宏观研究快评 (2014.02.27) 投资要点：  这一轮人民币贬值固然与前期美国加快QE退出有关，但考虑到2月美国加快退出QE对于新兴市场的冲击短期已经平息，人民币较快贬值还更大程度上与国内因素有关，如一方面，近期我国经济走弱，国内市场利率的走低导致了热钱流出，而另一方面，央行趁此时机主动释放汇率贬值的信号也加剧了人民币的贬值。 分析师：高谦 执业证书编号：S0050512060001 Tel：010-59355995 Email：gaoqian@chinans.com.cn 分析师：陈伟 执业证书编号：S0050510120008 Tel：010-59355914 Email：chenwei@chinans.com.cn 联系人：朱启兵 Tel：010-59355979 Email：zhuqb@chinans.com.cn 相关研究 《汇丰PM I回升进一步印证经济企稳》 2013-08-22 《经济企稳前景不定》 2013-09-11 证券研究报告 宏观研究快评 2014年2月28日 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 正文目录 人民币为何贬值................................................................................................................................................................................................. 3 央行推动汇率贬值的图谋............................................................................................................................................................................... 3 今年汇率双向波动将成常态 .......................................................................................................................................................................... 4 图表目录 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 近日，人民币汇率市场风云突变，今年以来保持强势的人民币对美元汇率出现了六连跌，自2月18日算起，人民币即期汇率贬值幅度已超过1%，而若从1月14日人民币汇价的高点6.0406，则达到1.4%。人民币短时期内如此猛烈的下跌无疑是05年汇改以来罕见的。我们认为，这一轮人民币贬值固然与前期美国加快QE退出有关，但考虑到2月美国加快退出QE对于新兴市场的冲击短期已经平息，人民币较快贬值还更大程度上与国内因素有关，如一方面，近期我国经济走弱，国内市场利率的走低导致了热钱流出，而另一方面，央行趁此时机主动释放汇率贬值的信号也加剧了人民币的贬值。 人民币为何贬值 这一轮人民币贬值起始于1月中旬，当时美国QE加快退出的预期已经引发了一些投机资金流出新兴市场，并造成当地汇率的大幅波动，人民币汇率也受此影响有所波动，即期人民币兑美元汇率以及NDF汇率分别从1月中旬的6.04，6.09贬值至1月30日6.06，6.12。 但相对于海外新兴市场的贬值幅度，人民币汇率表现还算稳定，其原因主要在于我国与其他新兴经济体相比，基本面以及贸易顺差状况都较好，且国内外利差仍处于高位，这都使得境内外市场大多数主体“做多人民币、做空外币”的热情还在，从而较大程度上抑制了人民币的贬值。 到了2月之后，市场发现不利于人民币的因素还在增多，如2014年1 月PMI已经连续两个月回落，为6个月来新低，国内经济走弱的迹象已经比较明显；春节后，受大量资金回笼银行体系，实体经济资金需求减弱等因素影响，银行间市场利率出现了明显回落，这也使得中美一年期国债利差较快缩窄，节后6个交易日下滑15个基点。这都一定程度上引发了部分投机套利资金的流出，人民币即期汇率2月10日-14日也出现了五连跌。 但这次央行不同于去年8月，当人民币汇率存在贬值压力时，连续6日主动调低中间价以引导市场汇率稳定不同，这次央行居然自2月18日开始，主动5日连续抬高中间价，这种反常行为无疑让之前赌央行会稳定汇率的国内外投资者意外，他们之前大肆做多人民币的头寸也面临着亏损，而他们不得已的斩仓也进一步推动了人民币汇价的下跌，创造了本周二人民币汇价近年来最大的跌幅纪录。 央行推动汇率贬值的图谋 我们认为，这次央行没有向去年8月那样稳定汇率，主要是因为不同的经济环境及政策诉求。 去年5-8月时期，市场担忧美联储提前退出量化宽松货币政策、二季度我国经济表现弱于市场预期等因素叠加，曾导致市场避险情绪上升，由此也引发了人民币的贬值以及跨境资金净流入的大幅度减少。在当时政策稳增长必要性突出，国内流动性也比较紧张之际，央行也就需要稳定汇率以稳定外界对于我国经济增长的信心，也需要稳定跨境资金流入以保持国内流动性的适度平稳。 而今年2月，事实证明1月市场对于美国加快退出QE过虑了，美国经济的现状决定QE退出是一个渐进的过程，对于我国流动性的负面影响有限；我国经济虽然目前有下滑迹象，但仍在合理区间，离管理层确定的经济增长7%的底线还有一定距离；跨境资金净流入仍保持较大规模，也增大了国内的流动性压力，如在1月中下旬人民币汇率有所贬值情况下，1月银行结售汇顺差还高达733亿美元，创下去年年初公布此数据以来的最高值。 因此，央行也就没有如去年8月一样有稳定汇率和流动性的压力，而可以利用这次汇率贬值压力去寻求更大的政策诉求实现。 如央行今年货币政策还担负着更多改革的使命，包括加快推进人民币资本项目可兑换，扩大人民币跨境使用，逐步完善人民币汇率形成机制，有序扩大汇率浮动区间等。而这些改革政策推出的前提条件都要求人民 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页 币汇率不能形成太强的升值预期，否则这些政策的实施很容易引发热钱大规模流入，加剧我国金融市场的风险，如以扩大汇率浮动区间为例，在人民币升值预期较强，人民币买盘强劲的情况下，若扩大人民币交易区间，只会加快人民币的升值步伐。 再如央行今年货币政策的重点还在于防范各类潜在经济及金融风险的爆发，尤其是跨境资金流动引发的风险。而目前，这方面的风险积累程度越来越大，如在人民币升值预期较强，人民币汇率过于稳定，波动率较低情况下，更多的企业开始追求资产本币化,负债外币化的财务运作，1月外币贷款环比增加312%，这无疑会放大企业的财务和债务风险，未来一旦风险事件爆发且被扩大时，如QE再次加快退出，国内经济大幅下滑等，人民币升值预期突然的逆转就将加剧企业经营风险的爆发。而央行利用这次事件可以很好地对于那些大肆进行外币融资及套利交易者警示，强迫他们更加注意风险的防范。 今年汇率双向波动将成常态 从这次央行引导人民币汇价走低来看，政策的效果已经初现。如2月25日，人民币兑美元即期汇率超过中间价，这也是一年多以来首次；香港离岸人民币汇率与内地在岸人民币过去一段时间存在的较大价差也迅速收窄，2月26日，两者只有15个基点。这都意味着伴随着人民币的升值预期近期的明显减弱，市场多方对于人民币汇率的判断正趋于均衡，这对于央行多方面政策目标的实现无疑是有利的。 但考虑到以下因素，央行对于热强的打击仅在短期有效，人民币升值预期消退的时间也会比较有限。 第一，2014年我国人民币升值的基础还在，如2014年全球经济尤其是发达经济体的好转有助于我国出口以及顺差的增长；QE退出的渐进以及主要发达经济体维持低利率 ，国内融资环境的趋紧促发更多的企业寻求外币融资等都会会增大跨境资金流入压力， 第二，在今年经济下滑压力渐显，人民币国际化仍需要稳定推进情况下，央行今年仍需要维持人民币的稳定和小幅升值，央行在短期对人民币贬值预期的引导就很难具有置信度。 第三，央行通过不透明的方式干预市场，影响市场的决策并不是市场化的手段，有损其引导市场预期的透明和稳定，也不符合改革的方向，不大可能频繁使用。 这都决定了央行不能仅依赖政策性手段引导汇率波动，还需要运用更多的组合拳来抑制热钱流入，弱化市场对于人民币的升值预期，最近央行的会议上就透露出这方面的思路，如央行强调今年要转变跨境资本流动管理方式。这就意味着一些创新性的手段，如金融交易税、无息存款准备金、外汇交易手续费等价格调节手段都将引入。而在这些政策的综合作用下，今年虽然人民币总体仍保持小幅升值状况，但波动幅度会更大，双向波动将更加频繁，这也将为央行改革的推进创造更为平稳合适的金融环境。 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第5页 分析师简介 高谦，中国民族证券研究所所长，中国人民银行研究生部经济学博士，长期从事证券市场研究工作，历任全国社会保障基金理事会副处长、处长，在《经济研究》、《经济科学》、《国际金融研究》、《经济学动态》等刊物发表多篇论文，对宏观经济和资产配置有深入研究。 陈伟，毕业于对外经济贸易大学金融学硕士专业，10年证券从业经验，先后在中国证券报、东北证券、中国证券市场联合设计中心、民族证券等单位从事行业咨询以及证券研究工作，发表了几百篇各类证券分析评论，并担任多家证券媒体的证券观察员，对于资本市场政策、宏观经济、金融市场运行有着深刻的理解。 朱启兵，宏观分析师，北京大学经济学硕士，CPA，曾任《经济学》（季刊）编辑部主任。对于宏观经济和公司财务有深刻理解，专长计量分析，善于发掘数据背后的经济关系，从宏观经济和企业行为两端解读经济运行。 分析师承诺 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师，在此申明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点；本人不曾因、不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的报酬。 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第6页 投资评级说明 类别 级别 行业投资评级 看好 未来6个月内行业指数强于沪深300指数5%以上 中性 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在±5%之间波动 看淡 未来6个月内行业指数弱于沪深300指数5%以上 股票投资评级 买入 未来6个月内股价相对沪深300指数涨幅在20%以上 增持 未来6个月内股价相对沪深300指数涨幅介于10%——20%之间 中性 未来6个月内股价相对沪深300指数波动幅度介于±10%之间 减持 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数10%以上 免责声明 中国民族证券有限责任公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格（业务许可证编号：Z10011000）。 本报告仅供中国民族证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。若本报告的接收人非本公司客户或为本公司普通个人投资者，应在基于本报告作出任何投资决定前请求注册证券投资顾问对报告内容进行充分解读，并提供相关投资建议服务。