2018年第一季度中国货币政策执行报告点评：结构性去杠杆与流动性边际改善

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年05月13日 宏观经济 结构性去杠杆与流动性边际改善 —— 2018年第一季度中国货币政策执行报告点评 宏观点评 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（首席宏观分析师） 陈韵阳（联系人） 证书编号：S0280517100001 010-83561312 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 13167097302 chenyunyang@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040020  世界经济金融形势不确定性在增加 当前主要发达经济体延续复苏态势，但中美贸易摩擦、地缘政治冲突、全球债务风险加剧了中长期经济增长前景的不确定性。美国税改政策、基础设施建设计划和贸易摩擦升级等进一步增加了通胀变化的不确定性，进而影响美联储货币政策正常化进程。欧洲央行和日本央行依然维持宽松的货币政策不变。同时，国际金融市场波动加大，美国资产价格存在下调风险。  加强政策协调，结构性去杠杆下的调结构 在下一阶段政策思路中，2018年第一季度货币政策执行报告提出“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”，而2017年第四季度的提法为“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”；同时，2018年第一季度货币政策执行报告提出“要综合考虑宏观经济运行变化，加强政策协调”，而2017年第四季度的提法为“综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响，加强监管协调”。从去杠杆到调结构，从加强监管协调到加强政策协调，面对错综复杂的国内外形势，当前货币政策重心从金融监管向经济增长倾斜，调结构推动经济转型迫切性提升，这与中央政治局会议提出的扩大内需相呼应。  货币政策稳健中性的基调不变，较去年边际宽松 和上季度一样，2018年一季度货币政策执行报告依然提出“保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门”，意味着今年货币政策不会过于宽松。同时，提到了注重引导预期，删除了削峰填谷，只说维护流动性合理稳定，这意味着央行调整流动性的方式变得更加灵活，不再局限于此前公开市场操作的削峰填谷，从实际效果来看，2018年初至今的流动性相对平稳，较2017年边际改善。货币政策稳健中性的基调未变，但较去年边际宽松，防止金融监管和结构性去杠杆的节奏过快引发新的金融风险。  稳步推进利率市场化改革 一季度货币政策执行报告在专栏三中提出利率市场化取得显著进展、利率传导效率有所提升，但还有一些硬骨头，除了存在利率“双轨制”外，还存在存款“搬家”现象，一定程度上推动银行负债短期化、同业化，资金稳定性下降，成本上升。此外，市场基准利率体系培育、利率调控体系建设、金融机构定价能力培育等也有待进一步推进。为了继续稳步推进利率市场化改革，一季度货币政策执行报告提出。健全银行内部转移定价机制。结合国际基准利率改革的经验和教训，进一步完善Shibor等基准利率体系，进一步健全中央银行市场化的利率调控和传导机制。放开存款利率自律上限、缩小公开市场操作利率和货币市场利率之间的利差等方法有利于推进利率市场化。与此同时，需要加强对理财产品及其他影子银行的监管，按照“实质重于形式”的原则，统一监管标准，强化资本、流动性和其他审慎约束，消除定价扭曲。这表明监管也是利率市场化中不可缺少的一部分。  房贷利率继续上行，抑制居民杠杆率 3月末，个人住房贷款利率小幅上升至5.42%，一方面，金融监管下，表外业务规模收缩，银行资本金压力上升；另一方面，在房住不炒和抑制居民杠杆率的背景下，提高房贷利率同时抑制房地产投资属性和消费属性，有利于进一步打击房地产市场上的投机行为以及防止居民杠杆率过快上升。短期内，房贷利率仍有继续上浮的可能性。  风险提示：货币政策超预期 相关报告 《宏观报告：住房贷款利率上行，央行关注通胀小幅上行压力——央行四季度货币政策执行报告点评》2018-02-21 2018-05-13 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 世界经济金融形势不确定性在增加 ............................................................................................................................... 3 2、 加强政策协调，结构性去杠杆下的调结构 ................................................................................................................... 4 3、 货币政策稳健中性的基调不变，较去年边际宽松 ....................................................................................................... 5 4、 加强同业业务监管 ........................................................................................................................................................... 5 5、 稳步推进利率市场化改革 ............................................................................................................................................... 5 6、 房贷利率继续上行，抑制居民杠杆率 ........................................................................................................................... 6 图表目录 图1： IMF对发达经济体GDP预测 .................................................................................................................................... 4 图2： 阿根廷比索急剧贬值 .................................................................................................................................................. 4 图3： M2同比增速处于低位 ............................................................................................................................................... 4 图4： 2018年一季度同业存单发行量同比增速下滑 ......................................................................................................... 5 图5： 个人住房贷款利率上升 .............................................................................................................................................. 6 图6： 个人住房贷款余额同比增速下滑 .............................................................................................................................. 6 2018-05-13 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 事件： 5月11日，央行发布《2018年第一季度中国货币政策执行报告》。 1、 世界经济金融形势不确定性在增加 世界经济：美强欧弱，增长前景面临不确定性。整体而言，主要发达经济体延续复苏态势，但较2017年四季度已经出现转变。美国经济保持强劲，2018年一季度经济增长超出季节性，通胀率有所上升；受寒冷天气等因素影响，一季度欧元区经济增长放缓，制造业PMI持续下滑，通胀水平温和；日本经济保持正增长，一季度制造业PMI下滑，通胀低迷。IMF上调发达经济体2018年经济增速预期，但中长期经济增长前景不确定性在增加： 1）以中美为首的全球贸易摩擦升级。贸易摩擦升级带来的最大影响不在对外贸易本身，更应警惕其对全球经济和通胀的影响。 2）地缘政治冲突多点爆发。近期叙利亚局势、美国退出伊朗核协议等地缘政治风险在加剧。 3）全球债务风险攀升。根据IMF 4月份公布的财政监测报告，全球债务水平已达到历史高位，随着全球货币政策正常化，利率上行，同时人口老龄化、生产率增速放缓、政策不确定性上升等中长期结构性问题可能制约经济增长，债务风险加剧。 美联储继续推进货币政策正常化，不确定性上升。美联储在3月加息，并且6月份也大概率加息，通胀预期升温，全年加息4次的概率提升，但同时，税改政策、基础设施建设计划和贸易摩擦升级等进一步增加了通胀变化的不确定性，进而影响美联储货币政策正常化进程。相对美联储而言，欧洲央行和日本央行依然维持宽松的货币政策不变。 国际金融市场波动加大，美国资产价格存在下调风险。自2018年初以来，美债收益率持续走高，美国10年期国债利率在4月24日突破3%的重要关口；美元指数经历一段时间的下跌和横盘后，4月以来持续走强，新兴经济体资本外流，货币贬值，其中，阿根廷比索急剧贬值，阿根廷央行在8天内连续加息3次至40%，同时开始实施资本流动管理措施。我们在前期报告《估值效应拉低以美元计外汇储备》中指出美元和美债收益率仍有上涨空间，新兴经济体将继续承受资本外流的压力。另一方面，自2009年以来，美股已维持9年多的上涨态势，美国房地产市场已经步入趋势上行通道，目前则已在历史高点震荡多时，货币政策正常化、贸易摩擦等事件可能促使美国资产价格向下调整，进而引发全球资产价格波动。 2018-05-13 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图1： IMF对发达经济体GDP预测 图2： 阿根廷比索急剧贬值 资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2、 加强政策协调，结构性去杠杆下的调结构 在下一阶段政策思路中，2018年第一季度货币政策执行报告提出“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”，而2017年第四季度的提法为“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”；同时，2018年第一季度货币政策执行报告提出“要综合考虑宏观经济运行变化，加强政策协调”，而2017年第四季度的提法为“综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响，加强监管协调”。 从去杠杆到调结构，从加强监管协调到加强政策协调，政策已经发生调整，其前提条件在于专栏中提到的2017年宏观杠杆率趋稳。接下来，有效控制宏观杠杆率需要从结构上入手，也就是中央财经委员会第一次会议提出的结构性去杠杆。当前M2增速已经处于低位，货币政策报告中提到M2增速趋稳是稳健中性货币政策和金融监