申万宏源固收国债期货套保成本优化负凸性与跨期价差 泛固收资产配置研究系列之三

00:00:02 大家好，欢迎参加申万宏源固收国债期货套保成本优化，负凸性与跨期价差泛固收资产配置研究系列之三。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为，申万宏源研究保留追究泄露、转发者法律责任的权利。各位领导好，我是。 00:00:52 申万固收的分析师栾强，今天主要跟大家汇报一下我们最近出的一篇专题啊，关于国债期货套保的一个这个成本优化的一个策略。那么实际上整个的这个2025年以来呢，由于市场波动进一步加剧，经常会出现这种。调整的区间啊，或者说震荡式的这个区间，整个的我们看到这个证券市场对于套保的一个诉求，或者说跨品种套利降低成本的这个诉求也是越来越高的啊。 00:01:25 那么我们这篇报告的研究呢，是希望对于这种涉及到国债期货做空啊，不管去套保还是说套利，还是说类似我们上一篇报告里提到的负九期产品，怎么去节约这样一个静态的成本？从这几个维度出发啊，提供一个优化的策略。那么整篇报告我会分几部分来做一个汇报。 00:01:48 第一部分是关于国债期货top的成本定量的视角下，到底是有多少的一个水平啊，我们提供一个这个数量上的一个参考。第二部分呢，我们会基于国债期货的一个付凸性的性质特点啊，这个也比较独特去做一个套保成本的策略设计啊。第三部分的话呢，我们会。在此基础上呢，进一步通过跨期价差的一个视角啊，做一个套保成本的策略优化啊。第4部分当然我们会把这两个结合到一起啊，包括这个呃附图性啊，还有跨期价差啊。 00:02:24 那么首先是国债期货这个淘保成本这一页的话呢啊，我们可以看一下常见的这种跨品种的啊套期保值，我们整个的套保组合它的损益主要受几部分影响呢？第1部分是啊品种利差啊，就是我们比如说拿信用债的短端和国债期货的长端去做套利，总归涉及到信用利差的收窄走阔的影响。 00:02:48 第二部分是曲线的平陡，因为我我们这个期限匹配上是有差异的，尽管我们做了久期中性啊。 00:02:55 第三部分是更接近国债期货本身的一个性率属性性质属性的有两点，第一点是基差贴水收敛造成的成本，第二点是我们移仓换月这个合约价差啊带来的这个影响啊。那么这里的话呢，我给了一个更直观的图啊，我们可以看一下左上角这个图呢。就是基差。大于零期货单贴水啊，但是随着交割月临近呢，慢慢的这个贴水收敛啊，产生了我们的套保成本。左下角这个呢是价差，那往往远月段可能会出现这个贴水更多的一个情况，这个会造成我们在移仓换月的时候增加对冲成本啊。 00:03:34 这里面两种情景是比较常见的啊，也是为什么我们要基于这两个维度出发，来做一个这个套保成本的策略的优化啊。 00:03:45 这里的话呢，我做了一个比较直观的呈现啊，我们把历史上啊，曾经这个出现过的啊这个。国债期货啊，它的净息差的。收敛表现画了图啊，每个都是类似的。 00:04:04 方法啊，我以我们以这个TS为例啊，它的横轴呢是合约距离最后交易日的剩余天数，纵轴的话呢就是这个经济差的水平啊。我们看中间这条红色的比较粗的这条线啊，就是它的中位数，也就是说距离交割月比较远的时候啊，历史平均而言的话呢，它这个净息差大约在两毛钱左右。随着交割月的临近，这个经济差是慢慢的会回到啊零附近这样一个这个状态啊，而且我们看不同的分位数水平，它是呈现出一个锥状收敛的啊。这个就解释了我们 刚刚提到为什么国债期货它会有这样一个这个基差，然后更重要的会有这样一个收敛的规律。 00:04:46 其他的合约呢，我有都有画过了，这里就不多做赘述了啊。 00:04:49 那么关于套保成本，其实我们用不同的口径出发，它得到的结论肯定是不一样的。因为国债期货本身呢，它是一个非标准化交割的，它是一个现券交割的，跟股指期货不一样。所以我们这里呢采用了一个平均意义上的一个思路啊，来看待这个事情啊， 00:05:06 那么现券端的话呢，我们是取跟国债期货期限非常接近的一揽子国债的现券，而且只取净价不要票息啊，那么它就跟这个国债期货的这个。这个标价方式是一样的，因为国债期货也是不含票息的纯净价报价，那么我们拿多期货呃多现券空期货这样一个方式。现券呢又只要竞价做一个久期中性，这个组合是一个完全的套保的，如果没有套保成本，这个组合的收益应该一直是零，它的净值应该是稳定的。但是呢，由于有了套保成本，即使是我们多了久期中性的搭配，那么它的期货端会有一个贴水收敛，那么会造成我们的对冲组合啊产生成本啊这个是。 00:05:53 我们的一个淘宝思路不同的标的呢，我们都是用同样的思路来来做的啊，那么这里是呃我们可以。看到啊，从这个。 00:06:06 历史上来看呢，在19年以前的时候，整个的这个。国债期货它的成交量和流动性啊其实不是特别的乐观，但是19年以后这个成交量和流动性是快速在改善的啊，那么呃原因主要还是在于在19年的时候呢，我们引入了一个啊做市商制度啊，所以说。 00:06:30 我们整个的回测呢，就从19年开始啊，一直到现在啊。这个是我们回测的一个平均结果啊，我们可以看到过去8年的时间里，这个套保成本大致是在下移的啊。那么这个跟交割期权有关啊，因为利率水平是逐渐在走低啊，现在是明显低于3%，那么会导致整个交钱交割期权的价值呢明显的缩水啊。那么现在的话呢，我们看过去几年平均而言，这个套保 成本大约其实是在一个百分点左右啊。这个是我们只要做套保天然要承担的一个这个套保成本。那么既既然我们总归要承担这些套保成本， 00:07:10 怎么样可以在这个基础上做一个优化呢？啊，这个就是我们后面两部分的这个工作。 00:07:15 第二部分呢，我们是基于国债期货的一个付凸性的性质特点啊，来设计一个这个套保策略啊，那么这个就涉及到期货和现券不一样的一个性质。线券的话我大家都知道是一个正的凸性，而且凸性是个好东西，它会帮助我们在跌的时候跌得少，涨的时候呢涨得多，但期货它比较。特殊由于交割券的切换。会造成国债期货呈现出一个负图形的特点，当然我们这里是国债，基于国债期货的多头来讨论这个事情啊那么。实际数据也能做一个印证啊，不同的合约我都有这个数据的回测， 00:07:53 我们挑一个挑一个TF来做一个这个案例参考啊，右边这个图呢是。这段时间相对比较活跃的260003这支5年的国债，它的久期大约4.5年，凸性呢大约是正的几十这样一个水平。左边这个图呢，是我把3~5月TF2606这个主力合约啊拉出来。那么散点图对应的什么呢？横轴是这段时间每天收益率的一个变动，纵轴的话呢是这个TF主力合约它的价格的这个涨跌幅，那么这个散点图的拟合线的系数经济含义就非常的直观了。 00:08:32 一次项的系数我们取个绝对值就是9期啊，有效9期差不多4.4年，跟我们这个线圈非常接近。二次项它的回归系数呢就是我们讲的图形啊或者图形的1/2，那么重点是跟线圈做一个对比，第一个符号不一样，一个是正的一个是负的。第二个数量级不一样，那么线圈的图形是正的几十数量级，那么期货的图形是负的上万这个数量级，这个差异还是非常的明显的。 00:09:01 啊，那么其他都是一样，我就不再多做赘述了， 00:09:03 那么另外就是我们如果做一个国债期货的空投方，我们去做这个套保。实际上就是有了一个正的凸形，这个正的凸形的根本来源于什么呢？根本来源其实来源于我们的这个交割期 权的多头啊，那么对应的就会有一个正的VGA或者正的伽马啊，其实道理是啊一样的啊，那么。 00:09:26 好处是什么呢？好处我们可以通过波动率的一个视角去做一个这个策略设计啊。 00:09:31 那波动率的话呢，第一个好观测好计算，第二个波动率会呈现出一个滚动窗口期的均值回归的啊，这样一个这个特点啊，那么。这一页就是我们整个策略的一个思路啊， 00:09:47 我们会选现券多头和期货空头啊来做一个对冲组合。那比较一下我们的基准，看一下有没有一个这个成本的节约啊。那么这个调仓逻辑是什么呢？基于波动率的均值回归特点，和我们去做空国债期货的这样一个正突性的一个敞口啊，在波动率比较高的情况下，那么考虑到波动率下一步往下走的概率比较大，这种情况下我们是应该减小期权的持仓敞口，也就是适当的减少对冲。在波动率比较低的时候，下波波动率往上走的概率是比较高的，那我们对我们来说最优选择的是增加的期权的持仓敞口，也就是说最大程度上去接近中性对冲啊。 00:10:30 那么当然我这里加了一个约束条件，因为波动率不管高低啊，都可能出现这种市场单边的环境， 00:10:37 为了避免这个因素的一个影响呢，在市场进入单边行情的时候呢。我们就直接去做一个9期中性的对冲啊，那么我们的比较基准就是用主力合约。直接去做这个对冲比较简单的方式，拿它做为一个基准，看一下我们这个优化策略有多少的成本节约， 00:10:58 有几个键参数需要校准的。第一个就是我们最后采用了滚动半年去判断波动率的高低，取历史分位数。然后第二个是我们的利率动量怎么去判断利率进入一个单边上行，我们取的是滚动两周。第三个整个的回测的结果，我们会把所有的开平仓的手续费，放到交易所的资金占用的成本全部都扣除掉之后来呈现一个啊，这个结果啊那么。 00:11:26 我会用TF在19年到22年这四年作为一个样本内啊，校准出来这几个参数，其他的都是样本外了啊。我们看一下样本外的这个表现，那么TS的话呢，在过去8年平均每年大约可以帮我们节约20个BP左右的对冲成本，TF呢在过去8年时间里啊，平均每年可以帮我们节约大约30个BP的对冲成本。那么T合约呢？在过去8年的时间里，平均每年大约可以帮我们节约10个BP的对冲成本。 00:11:56 T2合约的话呢，就是二三年上市以来，过去四年，平均每年可以帮我们节约大约50个BP左右的这个对冲成本啊。那么这里是我把全部的啊放到一起比较，我们看一下，那么过去8年呢，每一年都有3~4个合约啊，有大约30个左右的观察窗口期啊，我们可以看到。这里边有6个左右的观察窗口期其实是跑输了基准的，也就是说没有特别明显的这个成本节约啊。那么呃，也就意味这个模型啊，它的胜率和赔率是比较可观的，但是不容忽视，它有它的一个误差在啊。这个就涉及到第三部分， 00:12:36 我们为什么要叠加一个跨期价差的视角来探讨这个问题。那么一般而言啊，这个跨期价差我们去讨论它这个变动啊，主要有两个维度。第一个维度是资金。因为往往跨期价差的变动呢，它跟资金价格是一个明显的一个负相关关系啊。但这个维度就涉及到我们要对未来的资金价格去做预测，那我们就不做预测这个工作了啊，这是另外一个话题了。 00:13:03 那么第二个视角是什么呢？我们从机构行为的角度出发判断谁主导移仓啊，谁会导怎么样会导致这个跨计价差往上往下啊？那么近月合约更强还是更更弱啊，这个是我们要做的一个目的。 00:13:21 那么我们去观察近月合约的I2年回购利率这个指标，如果I2比较大，意味着当前的策略对于正套来说吸引力是比较高的。那么正套意味着会持有期货的空投啊，这一部分投寸啊，他会等到期限收敛，不会去提前做交割。那谁去提前做交割呢，那就是。期货的多头多头提前去做移仓，那会导致近月表现比较弱啊，远月表现比较强啊，也就是说R2比较大的时候啊，我们去选近月合约去做空，对我们来说是相对比较有利的。反过来，如果说I2比较小，那就是一个反套的逻辑，我们会判断远月合约比较弱，这个时候就去选远月活 约啊，去做空啊。 00:14:04 那么I2有一个小的问题啊，它对于时间因子的敏感性很高啊，比如说交距离交割月从五周四周到三周的时候，IR会变动很大，但单纯是因为我们去做年化转化的时候，它受到这个干扰啊，那么为了避免这个因素的冲击呢，我们就。换用一个指标晋级差，晋级差就不受时间因素的这个干扰，而且呢它跟I2是一个非常稳