人口问题与资产配置系列研究之四：中日印三国跨期比较，人口、经济及资产

研究结论：印度相对年轻的人口和相对落后的发展阶段仅是其在未来获得快速发展的必要条件而非充分条件。目前中国作为全球制造大国的地位依然十分稳固。中国股市价值不应被国际资本过分低估，中国资产依旧具有非常高的配置价值。 中日印人口指标比较：对中日印人口增速、人口质量、少子化和老龄化、劳动年龄人口增速和结构、劳动参与率等相关指标进行比较，总体来看，三国人口周期相差20-30年，印度在人口质量和劳动参与率等方面与中国存在结构性差距，制约其人口红利的效果。 中日印经济指标比较：对中日印经济相关指标，包括经济体量、贸易额、产业结构、固定资本、研发支出等方面进行比较，总体看来，三国部分经济指标相差约20年左右，中国在经济体量、贸易额方面赶超日本，且在工业化进程、人均固定资本等方面较印度占据显著优势。 中日印资本市场指标比较：由人口和经济指标最终延伸至资本市场，对中日印资本市场的相关指标进行比较，其中部分差异亦可用人口因素解释。诸如无风险利率、股市市盈率与股市市值GDP占比等指标显示，中国股市在投资价值与风险方面具备相对优势。 风险提示：不同国家体制和文化的不可比性，国际政治格局存在不确定性，更低起点代表更大潜力的推理存在不确定性，第三方统计数据及预测数据错误，各国经济实际运行情况超预期，各国宏观环境存在差异，未来政策存在不确定性。 1.研究结论：中国资产依旧具有非常高的配置价值 人是一切经济活动的主体，人口问题是理解宏观经济的核心。本文先后对比了中印日三国人口结构指标、总量经济指标、资本市场指标，我们认为： （1）众所周知，从人口增速和年龄结构来看，印度的确具有一定的优势。 作为全球处于人口红利初期的重要经济体，印度人口年龄结构相对年轻，劳动年龄人口仍处于正增长阶段，与我国20-30年前的情况相似。与此同时，印度人口红利期较短，劳动力年龄结构处于快速转变过程中。 （2）从人口质量和人力资本的角度看，印度与中国存在显著的结构性差距，主要体现在受教育程度和劳动参与率等方面。高等院校入学率、女性劳动参与率等指标显示，印度的人口红利以及经济增长动能或受到一定限制和阻碍。 （3）从经济指标看，中国在经济体量方面赶超日本，在资本和技术方面，印度与中国差距较大且并未呈现追赶趋势。 （4）在产业结构和贸易额方面，中国工业化进程和贸易额占比大幅领先于印度，具有显著优势。 （5）从资本市场指标看，中日印三国中，中国和印度无风险利率可能均处于下行趋势中，中国股市的市盈率偏低，中国股市相对于经济总量的比例亦偏低。 （6）印度相对年轻的人口和相对落后的发展阶段仅是其在未来获得快速发展的必要条件而非充分条件。目前中国作为全球制造大国的地位依然稳固。中国股市价值不应被国际资本过分低估，中国资产依旧具有非常高的配置价值。 2.三国人口指标对比：人口周期相差20-30年，印度 人力资本较中国存在结构性差距 2.1.人口增速：日本1983年≈中国2002年≈印度2022年 从人口总量看，根据世界银行数据，2022年印度人口为14.17亿，中国人口14.12亿，日本人口1.25亿，印度人口首次超过中国。 从人口增速看，日本和中国人口增速高点出现在1970年前后，日本在2011年开始持续人口负增长，中国在2022年首次出现负增长，印度人口增速同样较明显下行，但尚处于0.68%的水平。 图1：人口增速：日本1983年≈中国2002年≈印度2022年 2.2.总抚养比：中国2010年触底，比日本晚19年，预计比印度早22年 人口结构角度，总抚养比，即受抚养人（老年人口和少儿人口）与劳动年龄人口的比值，用来衡量每100名劳动年龄人口要负担多少名非劳动年龄人口。中日印总抚养比的触底拐点分别为：日本1991年，中国2010年，印度2032年（预计）。 从总抚养比上看人口周期，日本领先于中国和印度，中印触顶时间基本同步，1970年代后期中国总抚养比开始快速下行，斜率显著高于印度，触底时间为2010年，领先印度22年。按照人口学定义，总抚养比低于50%为人口红利期，日本和中国人口红利期分别为1963-2002年（40年）和1996-2034年（39年），显著长于印度2019-2051年（33年）。 图2：总抚养比：中国2010年触底，比日本晚19年，预计比印度早22年 2.3.城镇人口占比：日本1960年≈中国2022年，印度2022年≈中国2000年 人口分布角度，城镇人口占比：日本1960年≈中国2022年，印度2022年≈中国2000年。改革开放后，中国城镇化快速推进，城镇人口占比提升速度显著高于印度，在1980年代末期城镇人口占比超过印度，此后持续快速增长。日本在1960-1975年和2000-2010年之间经历了城镇人口占比较快提升的过程，之后稳定在90%。印度城镇人口占比始终处于缓慢提升过程中，目前不足40%，且没有提速的迹象。 图3：城镇人口占比：日本1960年≈中国2022年，印度2022年≈中国2000年 2.4.预期寿命：日本1966年≈中国1997年≈印度2019年 人口质量角度，预期寿命：日本1966年≈中国1997年≈印度2019年。 整体来看，中日印差距在20年-30年左右。2021年，中国人的预期寿命约为78岁，而印度人的预期寿命仅为67岁，相当于中国1987年的水平。根据OECD和联合国预测，中国人在2030年、印度人在2062年预期寿命达到80岁，相当于日本1996年水平。 图4：预期寿命：日本1966年≈中国1997年≈印度2019年 2.5.受教育程度：印度相比中国存在显著差距 人口质量角度，我们用高等院校入学率和成人识字率衡量受教育程度。 高等院校入学率：日本1978-1992年≈中国2012年≈印度2020年。2022年，中国高等院校入学率约为64%，而印度为31%。从趋势来看，我国在2000年后高等院校入学率快速提升，目前已基本与日本持平，超过60%，大约为印度的两倍。印度的高等院校入学率提升较为缓慢。 成人识字率：印度2022年≈中国1990年。2022年，中国成人识字率为97.2%，印度成人识字率为77.7%，相当于中国1990年的水平。 整体来看，印度的人力资本水平与中国差距较大。根据2020年世界银行人力资本指数，在174个国家和地区中，印度人力资本指数为0.49，排名第116名，中国人力资本指数为0.65，排名第45名。 图5：高等院校入学率：日本1978-1992年≈中国2012年≈印度2020年 2.6.生育率：日本1970年≈中国1991年≈印度2020年 少子化角度，生育率：日本1970年≈中国1991年≈印度2020年。我国总和生育率在2020年开始低于日本，2022年降至1.2以下。日本1960年-1975年生育率在2附近，与印度2020年以来的生育率基本对应，中国经历了计划生育时期，生育率在1990年代初快速由2.5下降至1.9，低于代际更替水平。联合国预测显示，我国生育率可能长期低于日本，收敛于1.4-1.5区间。印度生育率同样处于较快下行之中，预计2023年降至2以下。 图6：生育率：日本1970年≈中国1991年≈印度2020年 2.7.少儿抚养比：日本1968年≈中国1996年≈印度2021年 少子化角度，少儿抚养比（即少儿人口与劳动年龄人口的比值）：日本1968年≈中国1996年≈印度2021年。目前日本低位走平，中国快速下行，印度高位缓慢下行。 日本经历了1960-2010年的快速下行阶段，中国从1990年开始经历类似阶段。从数值上看，中国少儿抚养比的底部在25%附近，较日本的30%附近的底部更低。预计印度在2010-2060年少儿抚养比持续下行，但斜率或将小于中国和日本，底部显著高于中国和日本。 图7：少儿抚养比：日本1968年≈中国1996年≈印度2021年 2.8.老年人占比：日本1960年≈中国1995年≈印度2020年 老龄化角度，（65岁以上）老年人占比：日本1960年≈中国1995年≈印度2020年。从老年人占比变化速度看，中国处在上升的阶段，根据联合国和OECD预测，2060年预计达到35%，低于日本的38%，高于同期印度的20%。 图8：老年人占比：日本1960年≈中国1995年≈印度2020年 2.9.老年抚养比：日本1967年≈中国2000年≈印度2020年 老龄化角度，老年抚养比（即老年人口与劳动年龄人口比值）：日本1967年≈中国2000年≈印度2020年。从老年抚养比上看，日本经历了1970-2020年加速上升阶段，2020年之后有所放缓。中国从2010年后开始加速上升，预计该阶段还将持续至2060年之后。印度仍处于慢速上升阶段。 图9：老年抚养比：日本1967年≈中国2000年≈印度2020年 2.10.劳动年龄人口增速：日本1968年≈中国1998年≈印度2020年 劳动年龄人口角度，劳动年龄人口增速：日本1968年≈中国1998年≈印度2020年。日本从1960年代末开始保持约1%的劳动年龄人口增速，1990年代出现快速下行，1996年劳动年龄人口出现负增长。中国在2007年之前保持劳动年龄人口1%以上的增速，2016年首次出现负增长，根据OECD预测，2028年之后或保持负增长。印度目前劳动年龄人口增速在1%以上，但也将缓慢下行，预计2050年之后转为负增长。 图10：劳动年龄人口增速：日本1968年≈中国1998年≈印度2020年 2.11.劳动年龄人口结构：中印下行拐点一致，晚于日本27年 劳动年龄人口结构（15-34岁/35-64岁）：中国和印度下行拐点均出现在1984年，较日本下行拐点1957年晚27年。从整体指标下行速度和幅度看，中国＞日本＞印度；站在当下时点，预计未来下行斜率印度＞中国＞日本。日本从高点1.3降至低点0.5附近，中国从高点1.55降至低点0.4附近，印度从高点1.52降至低点0.6附近。未来预计中国该指标下行斜率有所放缓，日本基本底部持平，印度处于快速下行阶段，2050年后趋平。 在此前专题报告《人口老龄化对无风险名义利率长期走势的影响》中我们指出，劳动年龄人口结构指标对于名义利率长期走势具有较强正相关性。从该指标来看，印度长期利率或趋于下行。 图11：劳动年龄人口结构指标：预计未来下行斜率印度＞中国＞日本 图12：印度劳动年龄人口指标显示，长期利率或趋于下行 2.12.劳动参与率：中国与日本相近，显著高于印度 中国和印度在劳动参与率方面存在巨大的结构性差异，中国的“性别红利”成为“人口红利”的重要支撑和助力。 中国较印度的劳动参与率高约25个百分点，主要由于中国女性劳动参与率远高于印度，约为印度的两倍。印度低劳动参与率意味着人口红利的作用被削弱。自1990年以来，印度女性劳动参与率一直处于25%左右的低位，远低于中国女性劳动参与率（约45%）。根据2022年人口数据，中国女性劳动参与率为45.2%，印度女性劳动参与率为23.5%，中印女性劳动力供给相差约为2.3亿人。 中国与日本的劳动参与率相近，日本在老龄化的背景下，劳动参与率不断上升，目前达到80%以上。近年来日本女性劳动参与率持续上行，与中国差距逐步缩小。预计在老龄化背景下，我国的劳动参与率将有所提升。 图13：日本劳动参与率上行 图14：印度女性劳动参与率远低于中日 3.三国经济对比：部分指标相差20年左右，中国经 济体量和贸易额占优 3.1.经济体量：过去十年，中国超越日本，大幅领先于印度 从经济体量看，过去十年，中国超过日本，并拉开了与日本的差距。中国经济发展迅速，目前中美经济体量之比约为0.7。日本自上世纪90年代中旬开始相对于美国经济体量下行，印度则缓慢上升。 图15：经济体量：过去十年，中国超越日本，大幅领先于印度 图16：经济体量与美国比较：以过去十年平均数而言，中国>日本>印度 3.2.GDP全球占比：日本1960年≈中国199