人口问题与资产配置系列研究之三：人口老龄化对无风险利率长期走势的影响

人口与无风险利率关系的研究核心是把握人口对通胀和自然利率的影响。人口对无风险利率的影响是人口与资产配置研究系列中的重要一环。本文从通胀和自然利率两个方面着手分析人口老龄化对名义利率的影响。 生产国老龄化对消费国通胀产生上行压力，并通过影响全球化进程加剧这一影响。老龄化具有一定的通胀效应，但过去部分发达国家老龄化与通胀同时下行，全球化或是这一悖论的重要解释原因。从全球化到逆全球化，人口因素起到了推动作用，生产国老龄化对消费国通胀上行压力或将更加凸显。此外，生产国老龄化对本国通胀影响不明确，正面和负面因素并存。 老龄化对自然利率产生下行压力，预期寿命延长与劳动力供给下降是主要因素。人口老龄化对发达经济体和新兴经济体的自然利率均产生负面影响。分解来看，预期寿命延长和劳动力供给对自然利率的负面影响大于老年人占比提高对自然利率的正面影响。 基于生命周期理论，我们构造劳动力老龄化指标，对长期名义利率具有指示意义。生命周期理论是解释人口对通胀和自然利率影响的重要组成部分和共性所在。基于此，我们构造了青壮年劳动年龄人口（15-34岁）/中老年劳动年龄人口（35-64岁）这一指标，符合经济学逻辑，且与名义利率长期走势相关性高，对名义利率具有指示意义。 结合OECD和联合国的人口预测，长期来看我国名义利率下行或未结束，但斜率和空间有限。从劳动力老龄化指标走势来看，主要发达国家名义利率下行或已阶段性结束。我国名义利率中枢下行或暂未结束，但未来30年较过去30年的下行斜率和空间或显著降低，最终趋于平稳。 风险提示：宏观政策超预期、技术进步超预期、国际环境超预期、人口结构和社会保障制度改革超预期。 附录：介绍了联合国人口预测模型。 1.从通胀和自然利率角度分析老龄化对无风险名义 利率的影响 无风险利率是资产定价和资产配置中最为基础的概念。人口对无风险利率的影响是研究人口与资产配置研究系列中的重要一环。无风险利率本质上是衡量投资的机会成本的抽象概念，无法直接观测。对于不同的机构和个人投资者来说，无风险利率的可观测的代理指标选择并不唯一，例如大型机构投资者的无风险收益率通常选择3个月国债收益率或银行间拆借利率，而个人投资者的无风险利率可能更接近定期存款利率或货币基金收益率。 无论选择何种可观测的指标，这些名义利率可以拆解为通胀和实际利率。 基于生产函数和生命周期理论等，人口年龄结构对通胀和自然利率产生影响。对于人口与无风险名义利率的长期关系的研究，核心在于把握人口对通胀和自然利率的影响。下文我们就这两个方面分别展开论述，并试图提炼出共性，构造劳动力老龄化指标，对名义利率的长期走势进行定性判断。 2.生产国老龄化对消费国产生通胀上行压力 通胀产生的根源为社会总需求大于社会总供给。而导致社会供需不匹配的原因多样，这些原因与人口年龄结构变化都存在直接或间接的联系。 2.1.人口老龄化具有一定的通胀效应 人口结构对通胀的影响机制是多方面的。理论上，人口老龄化对提升通胀可能产生一定的推动力。以下从需求和供给角度来分析。 （1）从需求方面看，人口年龄结构变化通过改变总人口中储蓄者与消费者的比例影响社会总需求。 根据生命周期理论，人们通常用工作阶段的收入平滑其一生的消费，在少儿和工作前期进行净消费，工作中后期进行净储蓄，在老年时期进行净消费。人口年龄结构变化影响通胀的结果主要取决于不同年龄段人口的比例和其储蓄系数。通常来说，净储蓄者与通胀负相关，净消费者与通胀正相关。（Lindh&Malmberg,2000） 人口结构与通胀之间存在非线性关系，受抚养人具有一定的通胀属性。 整体来看，少儿人口比例提高会推升通胀，劳动年龄人口和老年人口比例变化对通货膨胀的影响具有不确定性 。Juselius&Takáts（2015,2016,2018）对22个国家不同年份跨度的数据分析发现，人口年龄结构与通胀密切相关，不仅仅是老龄化的影响。不同年龄群体对通胀 的影响遵循一个稳健的U形模式：年轻人（5—29岁）和老年人（65— 一种观点是，通胀是一种货币现象，然而过去十几年的全球宽松货币政策难以解释通胀下行。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 79岁）会引起通胀，但是最佳工作年龄群体（34—64岁）可以抑制通胀。受抚养人占比上升会提升通胀压力，劳动年龄人口上升减轻通胀压力。 图1：人口年龄结构对通胀影响呈U型，年轻人和老图2 2010年之后，人口年龄结构对发达国家通胀的年人具有通胀效应影响由负转正 （2）从供给方面看，劳动年龄人口结构通过影响工资和生产率的增长率来影响通胀水平。 按照经济学理论，价格是由每单位产出的平均劳动成本决定的，即P＝WL/Q=W/（Q/L），其中P表示价格水平，W表示工资，L代表劳动时间，Q是产出，Q/L即为劳动生产率，劳动生产率越高，价格水平越低。 价格增长率，即通胀率，由工资增长率和生产率增长率决定。具体关系为：通胀率＝工资增长率－生产率增长率。 首先，劳动力老龄化和工资刚性可能导致工资增长率超过生产率增长率，从而引发通胀。从行业对劳动者素质要求来看，如果行业对劳动者的认知能力、工作速度和学习能力要求高，那么年龄较大的劳动者的生产率会低于年龄较小者；如果行业对劳动者的工作经验要求高，那么年龄较大的劳动者则会更有优势。随着技术变革和生产的自动化程度提高，越来越多的行业提高了对劳动者的学历和人力资本的要求，高龄劳动者由于知识结构老化，生产率往往不如年轻劳动者。一般认为，劳动者在达到一定年龄（比如45岁）以后，劳动生产率会从顶峰转趋下降，但工资刚性会保证工资稳定增长。（Liu&Westelius，2017） 其次，服务业部门的通胀传导到生产部门，可能引发通胀。从产业结构看，人口老龄化会引起产业结构的变化。根据发达国家的历史经验，人口老龄化的过程往往伴随着去工业化的过程，服务业在国家经济中的地位大幅上升。一般来说，工业部门的劳动生产率提高快，工业部门可以 通过提高劳动生产率来消化劳动力老龄化带来的成本压力，但服务业部门的劳动生产率提高速度慢于工业部门，而两部门工资会存在趋同趋势，这就会在服务业部门中产生通胀压力，若服务业部门的通胀进一步传导到工业部门，就会发生整体通胀。（Baumol,1967; Fuchs,1968) 此外，随着劳动力供给下降，工人议价能力增强，工资上涨可能引发通胀。 2.2.全球化到逆全球化，生产国老龄化对消费国的通胀上行压力或将凸显 从数据来看，过去几十年发达国家通胀低迷，似乎与上述观点发生矛盾。 过去几十年部分发达国家人口老龄化，劳动年龄人口占比下降，与此同时通胀中枢下行，本国劳动年龄人口占比增速与通胀呈现正相关性(Bobeicaet al.,2017)， 并且劳动力议价能力持续下行（Goodhart&Pradhan,2020)。 实际上，这一“悖论”的背后是基于封闭经济体的观察和全球化之间的矛盾造成的。认为老龄化具有通缩属性的论据大多基于封闭经济体。而过去几十年全球化贸易和产业分工体系的建立，以及各国老龄化节奏差异导致部分发达国家老龄化的同时，发展中国家人口红利成为全球劳动力供给的有生力量，因此我们需要从全球化视角去审视这一问题。 图3过去30年德国劳动年龄人口占比与通胀下行 图4抚养比拐点时间来看，日德早于美英早于中 过去几十年，发展中国家逐渐被纳入全球贸易体系，全球贸易和分工之下成为“生产国”。生产国的劳动力带来全球劳动力供给冲击，导致“消费国”——发达经济体薪资增速停滞，通胀陷入低迷。近几十年来发达国家的通胀下行趋势主要由人口结构变化和全球化共同驱动，二者结合增加了世界劳动力的有效供给，该增长主要集中在中国和东欧。在1980年至2010年的30年间，随着东欧逐渐融入世界劳动力队伍以及中国改革开放和加入WTO，人口结构改善，世界有效劳动年龄人口增加了一倍多。1980年，西方国家制造业可使用的有效劳动年龄人口仅超过7亿，但到2010年就已超过20亿，这是有史以来最大的劳动力供应冲击。源于中国和东欧的有效劳动力供给增加使得贸易品的生产从高劳动成本的消费国转移到低劳动成本的生产国，导致生产国的工资急剧上升，而消费国的工资则相对停滞，推动了消费国的产出上升和通胀下降。 (Goodhart& Pradhan,2020) 生产国步入老龄化，这种人口趋势逆转或将带来消费国通胀上行压力。 而生产国老龄化伴随全球化倒退，并凸显这一影响。全球劳动年龄人口在2010年以前快速上升，此后人口结构大规模逆转，仅非洲和印度除外。近年来，全球贸易壁垒抬升，消费国通过政策鼓励产业回流或者转移，低成本高质量劳动力供给不足，消费国的通胀压力或将逐步显现。 进一步来说，从全球化加速到停滞和倒退，人口因素或起到了重要的推动作用。从数据上看（图7），生产国人口红利与全球化同步，生产国老龄化与全球化停滞同步，这可能并不是巧合。一方面，有年轻劳动力的发展中国家加入全球贸易体系，带来大量的劳动力供给，带来低价优质商品的同时，也削弱了消费国劳动力和工会的议价能力，中下层民众就业和收入受到影响，转向支持民粹主义政党，推动逆全球化的进程。 “生产国人口红利-消费国产业转移-消费国贫富差距扩大-民粹主义-逆全球化-通胀抬升”这一逻辑链条使得全球化的前进和倒退在一定程度上成为受人口因素影响的内生变量。 另一方面，生产国融入全球贸易体系后获得快速发展，产业结构升级，加剧国际竞争；生产国经济发展到一定阶段后老龄化提速，生产成本提升，也促使消费国转向寻找新的人口红利，推动全球化向分裂化、区域化转变。但无论新的人口红利来自印度还是非洲，外在环境的变化和内在条件的缺陷都决定了其不足以产生过去40年原生产国带来的影响。 （Goodhart&Pradhan,2020) 图5生产国和消费国劳动力人口走势从分化到趋同 图6全球劳动年龄人口增速下降 图7全球贸易开放度与中国劳动力人口同步上行，并在2010年之后停滞 对生产国自身而言，老龄化对通胀的影响不明确。一方面，少儿人口比例下降对通胀产生一定的负面作用，且老龄化初期老年人口对通胀可能产生负面影响。陈卫民和张鹏（2013）考察了中国1990-2010年人口年龄结构变化对通胀的影响，结果显示：少儿人口比例上升会推动通胀上升，而劳动年龄人口和老年人口比重上升则降低通胀；人口结构与通胀之间存在非线性关系，当人口老龄化达到较高水平后，老年人口比重进一步提高对通胀的影响会由抑制转为推高，成为助推通胀的一大因素。 另一方面，本国劳动力供给下降且没有替代的情况下，劳动力老龄化以及产业结构升级，可能通过“工资-通胀”而对通胀产生正向影响。 3.老龄化对各国自然利率均产生下行压力 3.1.人口老龄化对自然利率产生负面作用 实际利率的变化可以拆解为两类因素：一是周期性因素导致实际利率波动，即金融周期、货币政策等因素对实际利率的影响；二是结构性因素导致自然利率的趋势变化，如技术进步、人口增速和年龄结构、收入不平等、对安全资产的需求等多种因素导致发达国家自然利率趋于下行（Summers,2014)，其中人口年龄结构是重要解释因素。 自然利率，或均衡实际利率，是指在经济实现潜在产出、通胀稳定的状态下的实际利率。一般认为，自然利率是实际利率的锚。长期来看，央行货币政策中性情况下，实际利率与自然利率趋同。通过观察实际利率走势，可以大致判断自然利率的中长期趋势。过去40年，欧美发达国家实际利率出现了趋势性下行，从上世纪80年代初的7%附近，下行至2021年0%附近，甚至进入负值区间。 图8过去40年，发达国家长期实际利率持续下行图9自然利率测算同样趋势下行 人口因素能够较大程度上解释自然利率的变化。Sudo & Takizuka（2020）发现1960年-2015年日本实际利率下行640bp，人口趋势因素能够解释其中的270bp。Papetti(2021)研究显示，欧元区1990年至2030年之间，人口趋势导致实际利率下行1个百分点。Platzer & Peruffo(