人口问题与资产配置系列研究之一：人口老龄化将中长期推高ERP中枢

生命周期投资理论是构建于生命周期消费理论之上的资产配置理论，该理论认为：居民的年龄与风险偏好呈负相关性，居民资产配置组合中风险金融资产的占比将随年龄呈现出倒U型形态。居民将在年轻时配置更多风险资产，而在年迈时配置更多无风险资产。大量学术研究表明，海外与中国居民的资产配置情况，都符合生命周期投资理论。 根据生命周期投资理论，人口结构越年轻，资金越倾向于配置股权而非债券。因此，在人口老龄化的过程中，居民将减少股票等风险资产的资产配置权重而提高债券等无风险资产的权重，债券相对于股票配置需求的相对提升将提升股权风险溢价（EquityRiskPremium, ERP）。 通过对中国大陆，以及日本、韩国、中国香港、德国、英国、美国等各具代表性的海外发达经济体进行实证研究，发现：在过去二十年，这些经济体的人口老龄化现象都不同程度地有所加剧，且居民资产配置组合中配置于债券、现金存款、保险、养老金等无风险资产的权重整体随时间逐渐增加，最终导致这些经济体资本市场的ERP中枢在中长期逐渐上行。 预计我国未来人口结构将进一步老龄化，根据生命周期投资理论以及对海外发达经济体的实证研究，我国的ERP中枢在中长期或进一步提高。从大类资产配置的角度而言，ERP在上升的过程中，债券相对于权益的相对配置价值将有所提升，同时投资者应注意，基于ERP均值回归的反转型大类资产轮动策略存在阶段性失效风险。 风险提示：人口结构变化不及预期，其他因素影响ERP。 1.生命周期投资理论与实践情况 1.1.生命周期投资理论的定义与简介 生命周期投资理论（Life-CycleInvestmentTheory）是构建于生命周期消费理论之上的资产配置理论，该理论认为：居民的年龄与风险偏好呈负相关性，居民资产配置组合中风险金融资产的占比将随年龄呈现出倒U型形态。根据该理论，居民将在年轻时配置更多风险资产，而在年迈时配置更多无风险资产。 该理论的雏形来源于实务中传统朴素的资产配置经验法则：投资者权益资产的配置比例应等于100-年龄。例如，对一名30岁的投资者而言，其配置股债资产的比例应该为70/30%；而当其年龄增值60岁时，其配置股债资产的比例应该调整为40/60%。对年轻的投资者而言，他们有更长的时间来弥补积极的投资组合在市场波动中可能遭受的损失，并且他们在未来的职业生涯中还能持续获得收入。因此对于年轻的投资者而言，承担低风险的投资组合与其获得未来收入的现值是不匹配的，他们的投资组合应该比年老投资者的承担更高风险。 生命周期消费理论（Life-cycle hypothesis）由美国经济学家弗朗科·莫迪利安尼（Franco Modigliani）提出，它试图描述典型个人在其一生中的储蓄和消费模式。它假设人们通过在年轻时借贷，在工作时储蓄，并在退休后消耗储蓄，以寻求随着时间推移平滑其消费曲线。具体而言，在年轻的时候，人们可能会负债（例如学费贷款），但随着职业生涯与人生阅历的发展积累，个人的收入可能在25岁左右超过消费，进入财富积累阶段。个人收入约在中年时期达到最高水平，随后下降，最终在65岁左右退休后低于消费水平。退休后将进入储蓄消耗阶段，直至生命结束。 图1：生命周期消费理论示意图 1.2.海外居民资产配置情况符合生命周期投资理论 大量学术研究表明，海外居民的资产配置情况基本生命周期投资理论。 莫林（Morin）与苏亚雷斯（Suarez）（1983）通过1969年加拿大的家庭调查截面数据研究发现，居民的投资风险偏好会随着年龄的增长而降低。 刘（Yoo）（1994）根据美国消费者财务特征调查数据，指出年轻家庭在有限收入、购房置家、幼儿抚养等多方面约束下，很少投资于风险资产，之后才逐渐参与风险资本市场；随着年龄增加，居民会趋于风险厌恶，老龄家庭更偏好投资于低风险或无风险资产（如银行存款、债券等）。波尔松（Palsson）（1996）利用瑞典1985年的截面数据研究发现，随着户主年龄的增加居民的风险偏好程度逐渐下降。圭索（Guiso）等（2000）比较了包括英国、德国、意大利在内的欧洲诸国家庭资产组合的研究，也表明随着年龄的递增，居民家庭风险资本市场与无风险资本市场的参与比例分别呈现“钟型”和“U型”的分布特征。沃森（Watson）（2007）采用澳大利亚的大学退休人员数据进行实证研究，发现女性要比男性更加厌恶风险，但无论男女其风险偏好都随年龄的递增而降低。布里克（Brick）等(2012)采用南美洲的数据实证发现，居民风险偏好随年龄增长而下降。此外，瑞士信贷银行（2012）的研究考察资产价格与人口特征之间的联系，认为金融市场参与者在整个生命周期中的资产积累和投资组合选择的变化趋势会导致资产供需动态的变化并影响资产价格。 年轻时借贷、中年时资产积累和老年时资产减少以资助退休会影响整个生命周期的资产价格。香港货币及金融研究所《人口变化与长期资产市场香港的机会与发展》（2022）中也提出，个人倾向于在工作年龄积累财富，并在退休后积累财富。这些生命周期决策产生了长期投资的需求。 1.3.中国居民资产配置情况符合生命周期投资理论 大量学术研究表明，中国居民的资产配置情况同样符合生命周期投资理论。吴卫星等（2010）发现中国家庭投资组合存在生命周期特征，在户主年轻时组合表现为低风险，而随着户主年龄的增加，组合风险逐步提高，最终伴随高风险资产的出售，资产组合风险又重新回归低水平。夏淼等（2011）从宏观经济数据角度考察了家庭资产配置随年龄结构的变化而同质化变化的趋势，认为金融机构与居民金融工具偏好的互动变化将最终导致我国金融结构的变迁。吴义根等（2012）通过金融资产需求结构与人口老龄化相关关系的研究，发现老龄化对居民在定期存款、股票持有、保险准备的资产配置中具有显著影响，并进一步促使金融资产需求结构呈多元化发展。陈莹等（2014）的实证研究表明，我国居民家庭的资产配置具有显著的生命周期特征，尤其是在第三方存管参与深 1 2 3 M ORIN RA,SUAREZ AF. Risk aversion revisited[J].Journal of Finance,1983,38 (4):1201-1216 Yoo,P. S. Age Dependent Portfolio Selection[R]. Federal Reserve Bank of Saint Louis Working Paper,1994,No.94-003A PALSSON A M.Does the degree of relative risk aversion vary with household characteristics[J].Journal of EconomicPsychology,1996,17(6):771－787. Guiso,L.,M . Haliassos,and T. Jappelli.Household Portfolios:An International Comparison[J]. Working Paper,2000 5 6 WATSON J.Gender differences in risk aversion and expected retirement benefits[J].FinancialAnalysis Journal,2007,63 (4): 52－62. BRICK K,BURNS J. Risk aversion: experimental evidence from south African fishing communities[J].American Journal of Agricultural Economics,2012,94(1):133－152. 7 8 9 夏淼，吴义根.人口老龄化与我国金融结构的变迁[J].西北人口，2011(2)：124-129. 吴义根，贾洪文.我国人口老龄化与金融资产需求结构的相关性分析[J].西北人口,2012(2) 陈莹,武志伟,顾鹏.家庭生命周期与背景风险对家庭资产配置的影响[J].吉林大学社会科学学报,2014,54(05):73-80+173. 度上效果最为显著。王聪等（2017）发现，较之中青年家庭，户主年龄在60岁以上的家庭对房产、银行储蓄的配置比重更大，而年龄对家庭股票、基金等风险资产投资的影响负向显著;家庭老龄人口比的提高，会促进家庭银行储蓄和房产的持有比重，同时，会抑制家庭股票、基金等金融市场的参与程度。齐明珠（2019）等发现年龄会通过影响居民的投资风险偏好来影响居民的资产配置效率，家庭资产配置的效率受户主年龄呈“双峰型”影响。刘胜才 （2022）基于西南财经大学中国金 融调查CHFS面板数据的实证研究发现，随着家庭中老年人口占比的提高，家庭教育支出会发生显著的下降，从而抑制了家庭对风险性金融资产的持有偏好。 王聪,姚磊,柴时军.年龄结构对家庭资产配置的影响及其区域差异[J].国际金融研究,2017,(02):76-86. 11 12 齐明珠,张成功.老龄化背景下年龄对家庭金融资产配置效率的影响[J].人口与经济,2019,(01):54-66. 刘圣才.家庭年龄结构对家庭金融资产配置的影响[D].山东财经大学,2022. 2.人口结构老龄化提振股权风险溢价（ERP） 股权风险溢价，又被称作ERP，指股票市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。差额越大，未来权益类投资潜在收益偏高，权益类资产性价比更高。差额越小，未来权益类投资潜在收益偏低，债券类资产性价比更高。 本文选取Wind全A指数市盈率（P/E）倒数作为市场投资组合收益率，十年期国债收益率作为无风险收益率。即： −1 𝐸𝑅𝑃 =（𝑃/𝐸 ) −十年期国债收益率 𝑊𝑖𝑛𝑑全𝐴 本文将基于生命周期投资理论视角阐述人口年龄结构将如何影响ERP。 2.1.理论基本逻辑 根据生命周期投资理论，当投资者年龄年轻时，其资产配置会更积极，其中风险资产（权益）的配置比例要高于无风险资产（债券、现金）；人口总体是个体居民的集合，当人口年龄结构偏年轻，居民资金倾向于配置于风险资产（权益）而非无风险资产（债券、现金），对于权益的高需求将推高PE比率，从而压制ERP；此外，由于对债券资产需求较低，且可贷资金较少，市场无风险利率相对较高，亦会在一定程度上压制ERP。 总体而言，当人口年龄结构偏年轻时，居民风险偏好程度较高，ERP水平偏低。 类似地，当人口年龄结构偏老龄，居民资金倾向于配置于无风险资产（债券、现金）而非风险资产（权益），对权益的低需求将压制PE比率，并提高ERP；此外，由于对债券资产需求高，且可贷资金较多，市场无风险收益率相对较低，亦会提高ERP水平。总体而言，当人口年龄结构偏老龄时，居民风险偏好程度较低，ERP水平较高。 人口老龄化，是指因出生率降低和/或预期寿命延长导致年龄中位数增加的人口群体年龄特征结构性变化的现象。随着人们生育观念的改变、生产力水平的提升、医疗条件的改善以及二战后长期和平的环境，人口老龄化成为了一个世界性现象。在人口老龄化的过程中，居民对于债券现金等无风险资产的需求将会上升，而对于股票等风险资产的需求将下降，该经济体资本市场的ERP中枢将逐步上升。为了验证这种理论是否存在普遍性，本文接下来对国内以及海外等典型发达经济体进行实证研究。 2.2.国内资产配置情况 我国人口老龄化情况在上世纪80年代末迅速加剧，截至2022年，我国65岁及以上人口占总人口比重为13.15%；我国人口自然增长率从上世纪60年代起持续下行，于2022年转为负值。近二十年来，我国人口金字塔结构由“扩张型”逐渐转换为“稳定型”，人口加权年龄中位数由2003年的约34岁提升至2021年的约39岁。 图2：中国各年龄段人口占比变化情况 图3：中国各年龄段人口数量变化情况 图4：中国人口自然增长率从上世纪80