00:00:04 大家好,欢迎参加华孚产业经济为什么海外AI股价会对行业景气钝化会议。目前所有参会者均处于静音状态,下面开始播报声明,声明播报完毕后,主讲人可以直接开始发言,谢谢。本次会议仅面向华福证券的专业投资机构客户或受邀客户,第三方专家发言内容仅代表其个人观点,所有信息或观点不构成投资建议。根据监管规定,会议不得交流敏感内幕信息。未经华福证券事先书面许可,任何机构或个人严禁录音、制作纪要、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。涉嫌违反上述情形的,我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持,谢谢。 00:00:50 呃,各位投资者早上好,那个我是。 00:00:54 好,我想一个李浩今天跟大家分享一下,就是关于这个。 00:00:58 为什么?为什么这个呃股价对这个行业景气出现了钝化?对,就是其实其实我们会看到很多这个供应链还在涨价对。就是大家也去调研,然后。反馈的这个这个呃订单很好对,但是为什么股价对这个这个景气不太敏感,对。这个其实呃, 00:01:30 也是我们最近在思考的一个非常重要的一个一个一个想法就是说。 00:01:36 什么时候看总量,什么时候看行业,这个其实就是什么时候看总量,它其实取决的是这个这个这个产业啊。发展到这个什么位置啊?它所处的位置在哪里?这个其实靠行业本身看是很难看的,特别是靠这个行业的微观的景气,它不太容易看出来啊。就是因为在就是这个行业刚开始发展到这个行业发展顶的时候,它景气大家跟踪的数据都是好的,对,但是股价的表现是不一样的。 00:02:18 这个就是典型的周期的特征,对,就是。周期的顶部,它的估值水平都比较低啊,是因为大家会预期预期未来这个呃更长久期它会发生的一些变化啊。这个是一个非常正常的现象。那其实整个AI行这个板块,它其实有一种特征啊,就是有一种特征。可能最明显的反应在上游啊,其实我们之前讲过,嗯。整个美国的AI景气,它非常依赖啊这个融资啊。或者说在啊。对,是这个债务驱动了它的景气,对。而且这个一旦就是他他的这个。这个景气它由债务所驱动, 00:03:11 就一定会呈现周期性的特征啊,呈现周期性的特征, 00:03:16 因为因为债务是有周期,对,就就或者说嗯。我们习惯把它理解成一个社融,那么社融脉冲一定是一波一波的。对,当然它还有一个后面的波,我现在不能下定论啊,但是这一轮的波啊就是已经比较清晰, 00:03:36 对,它的融资增速见顶,就是它的这个。就是预期的这个整个行业的贝塔预景气啊,特别是在这个算力基建这个领域。硬件这个领域太景气啊。是个定数,只不过就是如果用行业的视角去看它这个景气的这种特征啊,它可能就是。如果从这个就是跟踪的方法去看,它就是它很景气,对,而且就是。 00:04:10 就是库存周期它有自己的规律对吧,就是就是你这个借到钱以后,你的下游需求爆发,然后不断的向上传递你的需求的时候啊,越往上游那个库存的波动越大。对,这个是一个就是。非常就是普遍的一种规律,所以就是说嗯,用单一环节或者是一些领域,一些一些比如说上游的价格去锚定整个行业的景气啊,它是不完整的。 00:04:46 对,而且嗯,这个美国还因为它大量的做了融资,所以。他做了很多隐藏啊,就是我们之前一直讲到的,就是他有很多债务放在表外啊。然后它的这个CSP的投资的口径。很多也在表白啊,所以就是。 00:05:09 出现了很多误导啊,我认为就是包括美国的科技企业,包括那个美国的金融机构,他们在在宣传这个事情上的时候。就更多的用表表内的。债务投资。和CSP的这个建造规模来去向这个市场传递这种信号啊,当然为什么现在变了啊,因为这个规模越来越大,对,然后这个规模大了以后,它就越容易被看到。对,就是你很小的时候可能不太容易被察觉,对,但是你规模大了。你有很多方法会看到。当然,我们的方法是看债务,看融资,当然还我听。听到了, 00:05:59 还有一些其他的方法,比如说用微信来数,对这个就是。大了以后其实有各种各样的这个。方法能监测到这个呃大体量的这个CSP的建设啊,它和实际宣传的这个数呃不太一样。 00:06:20 第三呢,到了一个大的规模以后。和小规模它是不一样的, 00:06:26 我举个例子就是。几百亿放在一个几十万亿呃的经济规模里面,它并不会对宏观造成影响啊,但是如果这个几百亿啊变成了几万亿。那对宏观影响很大的。那他是不是能够被这个宏观所消纳,这个是嗯,可能同样的逻辑。体量不同。它的这个结果是不一样的啊因为啊。就是你说你这个这个企业这个模型企业它的这个算力啊,对应的,比如说我看很多金融机构现在给这个。那个cloud或者那个那个公司,它的G瓦的AR是600亿,对,但是你是不是能够100G瓦的AR都能到600亿?啊,那就是六万亿的收入。 00:07:21 啊,这个美国总GDP也太。大概。不到30万亿25年,所以这个数。当它建成的时候,真正落地的时候,宏观是不是可以支持这么大规模的成本在经济里面?然后是否能够被需求所消化,这个在宏观里面是很困难的啊。 00:07:50 第四,为什么?这个现在他大家对这个。微观的景气对股价的影响钝化啊,是因为它。越来越像是个定数啊,因为它的规模如果是有天花板,因为它从几万亿再上升到10万亿。那是不太。在短时间上下10万亿是很难的。这个数量级。因为那可能是你GDGDP规模的30%。这个天花板是显而易见的。对,除非你说美国经济能够快速增长啊,年化GDP啊, 那可能是个天文数字的增长啊。美国现在GDP就三啊。他是不可能支持这么大规模的。这个成本的消纳啊。除非你GP可能到一个非常高的数啊。可能789甚至10。所以, 00:08:53 呃,在我们看到的这个现在的这个事物里面。这么大规模的投建CSP,现在我们能看到的100G瓦。这个数目非常大。就是。它的能见度很高。而且这个就是从这个数量级来看,它的天花板是显而易见的啊,至少在三五年内,它的经济增长是不是能够这么快来消纳这么大规模的这个成本,我们觉得是很困难的,所以这个天花板是宏观给的啊,所以说100G瓦可能就是。未来三五年啊的一个天花板,对啊。当然你有可能在更长的时间周期里面啊,它会有新的脉冲啊,新的一个跨越的增长。但是。他不会在啊3年的维度里面啊。这个。大概率不会兑现啊,或者说很难出现。 00:09:59 更大规模的宣转,那我们现在看到一个100G瓦的啊存量的。这些投建就是一个呃美国现在的算力的一个天花板啊,当然长期它面临的不仅是AI需求的进一步的爆发啊,因为要从现在的收入规模的万亿啊上升到10万亿规模。这个这个所中间所需要的收入。啊?他需要的时间是很长,但是中国没有给他那么多时间,对,因为就是我们一直强调我们是信仰自由可控的啊。就是硬件端的技术扩散啊是一个我们认为是一个定数啊,当然这个时间也是漫长的。 00:10:49 但是就是中国的国产算力的加速的发展应该是从。 00:10:55 呃,上一轮中美贸易战开始了啊,就特朗普第一任的时候开始的啊,已经过去了接近10年了,对。这个时间也不会太久,就是就是我们大致判断啊,所以就是。 00:11:11 中国的这个。进一步的对这个技术的。突破啊,它会加速这个中国这个算力的制造链条的这个生产效率啊。美国的这这个制造业效率啊,它其实是跟中国在赛跑啊。因为其实我们自己看,嗯,算力的商业格局是很糟糕的啊,因为它重资本投入,然后折旧很快啊,是一个第一,它可能在制造业里面的格局都很差,第一制造业的格局商业格局又不太好,对而且他这种模式可能在整个制造业里面。啊,格局更长啊, 00:11:55 因为现在大家所经常讲的这个AI这个技术,它的这个边际成本不递减,这个事情最后指向的是这个产业。啊,非常依赖于制造业。这个最底层的这个环节,所以刚才我们讲的这5点啊就决定了。这个100G瓦的美国本土的这个算力中心的建设。是一个非常高的天花板啊。而且从我们现在看到的情况去反推啊,美国的这个算力中心它的建设并不是基于AI本身技术的发展啊,也不是说也不是也不能这么说,就是说。嗯,它的这么大规模算力中心投放,不是不是按照这个AI的收入增长来的啊,就是它里面。当然是有AI的这个巨大变化对它的资本开支做驱动啊, 00:12:55 但是如果从正常的商业的范式讲,因为它资本回报不高,对正常来讲美国这些CSP巨头啊。就是以什么谷歌,Meta、亚马逊等等这些企业为代表,他们原原有的。资本回报是非常高的啊,基本上都在20甚至更高的水平啊,特别像Meta这种轻资产的,那他去做这个这个低资本回报的这个投入,这个是显著拉低他资本回报的。 00:13:31 这个美国是一个非常重视资本回报的国家啊,因为它这个金融资本主导的一个经济发展模式,包括它全球化的这个呃过程里面,很多国家都是学习啊,或者说纳入了它的这个资本回报框架的啊,特别是像日本、韩国、欧洲。啊,这些发达经济体他们的股票市场和他们的经济发展模式啊, 00:13:59 为什么他们的股票市场长期在涨啊。啊是因为就是它不是经济好啊,资本回报的核心是垄断。对,是他垄断,所以它的股票一直涨,所以就是这个就对美国其实是一个非常强的压制啊,特别是对一个持续投入一个资本回报较低的产业,而且规模已经越来越大啊。这个这个更多的这种驱动啊,来自于这个军备竞赛啊。 00:14:33 因为这个就是其实很早之前我们去研究科技的时候就会发现啊,不管是中国的还是美国的或者全球的科技企业,它都会对这个新的技术啊有恐惧。对,因为这个科技巨头之前在赚钱的时候,为了保证自己的这个。环节或者是自己的领域不被颠覆,他们会做很多的这个。 00:14:57 投资在一级市场,对去买很多萌发的技术,对,当然AI技术因为它。就是chat出现的时候,它是爆发式增长的啊,特别是对这个互联网企业的冲击是巨大的,因为它争夺了。这个存量的流量。所以这个或者他对增量的流量的影响是有限的,它更多的是在去卷这个存量的流量啊。所以这个就导致了这个它不是一个基于回报的。 00:15:30 这个资本开支行为在过去几年二三年以来,它的整个资本回报。或者资本的这个呃运行的这个主逻辑并不是资本回报,而是这个。这个生死存亡的这种啊,军备式竞赛啊,这个是他的或者说我们目前去看美国的AI基建的主要的驱动啊,当然这个就是我认为它是主要矛盾。对,当然不代表说就是AI本身带来的需求不重要啊,也重要,他们两个是并行的。 00:16:09 但是从这个美国的这个。这个运行就金融资本包括实体经济,因为金融资本会影响实体经济啊,因为你它是一个调节这个资源分配的一个工具啊。而且这个资源分配的调节的核心是以基本回报为主要诉求的啊,所以它并不是善于或者是呃长期愿意做这种事情,所以他更多的资本开支的这种意愿来自于这个。进行这个这个。 00:16:46 生死存亡的军备总裁啊。 00:16:49 为什么会这么讲啊?因为我们之前也提到过这个问题,就是今年的CSP的开工高峰啊,是二季度。这个用时间反算,它不是这个AI应用爆发啊,特别是以coding为代表的AI应用爆发。那个时间线开始的啊,因为这个他在今年能够实现。二季度实现大概我们看到的是80G瓦左右的这个新开工啊,这个不可能是。这个。 00:17:23 一两个季度决定的啊,因为它这个我们之前讲过,他他有非常。呃,长的一个流程啊,从你的这个立项到拿地啊,到这个环评啊,到电源并网的的这个审核啊,它是需要时间的。而且你审核完了,你因为你这么大规模的投资,它它是非常依赖于融资的啊,所以你你做 了这个项目的立项审批,然后还要融资。啊,他需要两三个巨头最快啊,所以是一个特别快的过程,当然这个这科巨头的能量很大,对,它可以作为这个最快的那个主体啊。但是也是需要至少两三个季度,所以这个不是holding爆发带来的啊,它更多是在去年啊上半年就已经定下来了。 00:18:15 对。所以他就是非常像是特朗普,嗯,上台以后去推星际之门计划啊以来的啊。所形成的一个投资活动。当然就是很多呃买方也在路演的时候跟我们反馈说,就是他需要去