深南电路（002916）：2026年上半年初步业绩符合预期；相较深南更偏好KBL

1H26 初步结果：现场；KBL > 盛宜 > 深南 原材料成本通胀下股票偏好 中信的观点 Buy 价格（2026年7月14日 15:00） 408.990元目标价格 360.000元预期股价回报率 -12.0%预期股息收益率 0.4%预期总回报率 -11.5%市值 2,785.900亿元411.550亿美元 深南引领1H26归母净利润达21-23亿人民币，同比增长54%-69%。我们将增长归因于受广州ABF基板产线放量带来的AI存储及算力需求驱动。深南实现2026年第二季度归母净利润同比增长55%，季度净利润增速达到59%，达到13.5亿人民币。然而，与上游AI-CCL概念股盛意达相比，后者中点指引归母净利润同比增长135%，季度净利润增速达到76%，达到20.4亿人民币，表现明显更优。另一方面，垂直整合者如KB层压板是今年的最佳选择。我们预计KB层压板2026年上半年归母净利润将增长3.3倍，第二季度净利润增速将达到2倍。因此，我们更偏好AI-CCL供应链的上游，排序为KB层压板 > 盛意达科技 > 深南。 AC+852-2501-2726eric.h.lau@citi.com刘易斯 受原材料成本通胀及基数效应影响，预计2026年第二季度净利润增长将放缓——深南净利为2026年第一季度8.5亿元人民币（同比增长73%），指引显示2026年第二季度净利润为12.5-14.5亿元人民币，同比增长44%-67%（中值为55%），环比增长59%。2026年第一季度的同比增长放缓部分反映了原材料成本通胀加剧以及2025年第二季度的基数更为坚实（同比增长42.9%，高于2025年第一季度的同比增长29.5%）。在中国AI-PCB阵营中，深南凭借其（通过无锡工厂生产的）BT基板（用于智能手机）和（主要通过广州工厂生产、自2025年第三季度起主要用于内存和利润恢复的）ABF基板，保持着独特商业模式。 +852-2501-2704alice.cai@citi.com蔡爱丽丝 +852-2501-2597andy.li@citi.com李安迪 与KBL和盛意科技进行横向比较——深南和盛意都乐于将混合升级至AI-PCB和AI-CCL。然而，盛意的隐含二季度增长率在中点约为+135%，而深南约为+55%。盛意在二季度实现了76%的环比季度利润增长率，而深南仅为59%。更重要的是，我们预计KBL 2026年上半年的净利润将飙升3.3倍至40亿港元，季度净利润增长率将从一季度的约10亿港元激增至二季度的30亿港元。这显然重申了为何我们更青睐上游而非下游，即玻璃纤维布和铜箔 > CCL > AI-CCL供应链上的PCB，以及KB层压板 > 盛意科技 > 深南电路。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 神南道 估值 我们的深南股份目标价360元人民币，基于2027年预期市盈率38倍的目标，该目标较均值高2个标准差。这是在我们从先前43倍市盈率转为38倍市盈率（较均值高2个标准差）之后，鉴于2026年第一季度业绩超预期。我们对深南的盈利回升持+2个标准差高于均值的预期，这基于2028年预期每股收益年复合增长率达32%。该公司的地位是AI服务器和BT基板的关键指标——两者合计贡献了约75%的总销售额。市盈率目标反映了2026-2028年PCB行业持续复苏，涵盖数据中心服务器、AI服务器、电动汽车等，尽管今年中国5G基站建设保持适度增长。广州FC-BGA深南一期新厂于2025年发生亏损，但预计从2026年开始实现盈亏平衡，这比先前的2027年指引提前了约一年。我们的38倍市盈率目标估值相当于行业平均值的20-30%溢价，我们认为这是合理的，理由如下：1）深南在通信PCB领域的领先地位，得益于其国有企业背景；2）该公司在AI服务器、通信、数据中心、汽车（ADAS领域）等领域的技术领先地位，有望在更先进的技术曲线上实现更高的利润率。 风险 可能阻碍股价达到目标价的风险因素包括：1）海外AI服务器及其他领先玩家的增长不及预期；2）汽车和ADAS系统的需求弱于预期；3）无锡BT基板新厂的盈利低于预期；以及4）层压成本通胀高于预期。 Kingboard Laminates Holdings Limited (1888.HK; HK$58.3; 1; 14 Jul 26; 16:10) 估值 我们目标价为130港元的KBL股票，是基于2027年预期市盈率约28-29倍，该估值在均值上方3个标准差，甚至高于其历史周期峰值（+1SD至+2SD），以反映其AI织物新业务占比从2026年下半年开始增长，这应会触发重新估值，同时考虑到电子玻璃织物因6月份价格上涨率提高，存在进一步盈利上调的可能性。我们采用+3个标准差，反映了2026年第二季度三个窑炉开始生产AI织物的最新情况。我们认为溢价是合理的，因为我们预计2026年-2028年期间将继续保持总经理扩张周期，同时考虑到KBL将在本年度在NVDA和ASIC生态系统中扩大其AI织物客户群，存在盈利上调的可能性。我们认为市盈率方法适当地反映了该公司的中期经营业绩。我们的目标价相当于0.3倍PEG（区域可比约为0.6倍），得益于强劲的三年盈利复合年增长率达到99%（此前为92%），直至2028年预期。我们认为这与区域CCL可比相比显得要求不高。 风险 可能导致股价超出/未达目标价的上行/下行风险包括：1）与人工智能相关产品中，玻璃布和铜箔等上游材料的需求快于/慢于预期；2）中国宏观经济增长快于/慢于预期；3）中国刺激政策强于/弱于预期；或4）电子产品终端需求复苏/疲软。 盛意科技 (600183.SS; Rmb147.9; 1; 14 Jul 26; 15:00) 估值我们的SYTECH 195元人民币目标价基于56倍2027E市盈率，+4标准差。我们采用+4标准差的市盈率目标倍数，反映了盛意科技在英伟 达市场份额从GB200到GB300阶段持续增长，并在Vera Rubin中进一步增长。我们仍认为2026E-2028E存在持续盈利提升机会，这得益于未来几年AI-CCL收入占比的上升。我们认为高于均值的溢价市盈率目标是合理的，基于我们预计2025-2028E的三年EPS复合年增长率（CAGR）为45%，在2023年约24%的下跌后。我们的目标市盈率隐含1.2倍PEG，这与主要区域同行相当。我们相信其高于均值的市盈率目标是恰当的，原因如下：1）SYTECH在全球CCL市场份额持续增长的强劲记录（从2007年的8%增长到2024年的13%）；2）作为中国CCL企业中首家进入英伟达AI供应链的技术优势；以及3）国内组件采购溢价不断上升，这得益于禁止与美企进行组件采购的禁令。 风险 实现我们目标价格的主要下行风险包括：1）AI-CCL订单需求低于预期；2）中国消费疲软；3）5G/IoT产品资本支出好于预期。实现我们目标价格的主要上行风险包括：1）为CCL订单获取ASIC客户；2）中国宏观经济状况好于预期；3）由于高运营杠杆，高收入增长带来的营业利润率好于预期；4）AI需求及消费补贴好于预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露 公司已在公开交易的Kingboard Laminates Holdings Ltd的股权证券上至少建立了一个市场。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股 票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在 特定30或90天期间内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或多空评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未达预期的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。除被认定为受花旗全球市场公司（Citigroup Global Marke ts Inc.）雇佣的研究分析师外，为本报告撰写的研究分析师（即下文列出的其他非美国研究分析师）未在