欧派家居（603833.SS）2026年上半年初步净利润下降50-60%再次不及预期，维持卖出评级

14 Jul 2026 06:50:39 ET│12 pages 奥派家居（603833.SH）一季报预盈大幅下滑50%-60%，再遭机构看空 中信的观点 Sell 奥普林（603833.SH）指引上半年归母净利润为4.07-4.09亿元人民币，同比降50%-60%，其中非经常性损益为-4.07-4.09亿元人民币，同比降55%-65%。见图1。指引的中点值意味着2026年第二季度的归母净利润约为3.03亿元人民币，同比降57%，较第一季度的同比降50%表现更差，且与2025年第二季度的基数相比，收入已下降3.4%。我们将疲软的业绩归因于：1）房地产下行拖累新房装修；2）2025年第二季度的比较基数较高，因为以旧换新补贴提前了一年刺激了装修需求；3）由于重重的运营支出，运营去杠杆率较高。在房地产市场低迷的背景下，我们对家具行业持看空态度。重申对奥普林和索菲亚的卖出评级，我们对万华的买入评级，因其替代需求更具韧性。 价格（2026年7月14日 15:00） 31.61元目标价格 28.00元预期股价回报率 -11.4%预期股息收益率 4.7%预期总回报率 -6.7%市值 192.55亿元28.45亿美元 AC+852-2501-2726eric.h.lau@citi.com劳瑞克 (Láo Ruìkè) 隐含的2026年第二季度经常性净利润在中间点约为2.69亿元人民币，同比下降60%，而去年同期（2025年第二季度）在政策提前实施带动下增长了6.8%——这是迄今为止这个下行周期中最弱的核心盈利季度。经营去杠杆化在第一季度的表现是：收入下降23%，而销售、一般及行政费用（SG&A）比率同比上升4个百分点至29.4%，并且指引显示第二季度情况大致相同。管理层将新业态（全屋套餐、局部翻新、社区店）视为需要时间才能见效的收入杠杆，因此成本吸收仍是第二季度后期的关键因素。 +852-2501-2704alice.cai@citi.com蔡爱丽丝 +852-2501-2597andy.li@citi.com李安迪 逐项比较：对索菲亚而言要求苛刻；基础从第四季度开始改善 - 1) 奥普林（002572.SZ）的交通和补贴基数拖累是行业性的，为索菲亚进入上半年印量高峰期设置了苛刻的背景。我们预计全产业链定制家具的二季度印量存在下行风险。 2) 从第四季度开始，比较将变得更容易：奥普林在2025年第四季度的归属净利润下降了71%，因此2026年第二季度是即使没有需求复苏，同比降幅也能收窄的第一个窗口期。我们将关注店铺客流量数据以及任何重启的补贴计划，作为触发因素。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 奥派恩家 估值 我们的目标价28元/股是基于2026年预期市盈率10倍，该预期基于2028年预期每股收益复合年增长率-1%。我们采用2026年预期市盈率10倍，这比先前-1.5个标准差的均值低2个标准差，原因是行业下行周期差于预期。我们使用市盈率作为估值基准，因为它更能反映公司的盈利势头。欧派在橱柜领域已确立了最大市场份额，橱柜比其他定制家具（如衣柜）对主要房产市场装饰翻新更为关键。 风险可能意味着Oppein股价无法达到我们目标价的关键下行风险包括：1）中国房地产市场预期外的放缓；2）家具行业的价格战；3）开 发商带来的定价压力；以及4）木材、塑料和金属等原材料成本激增。关键上行风险是：1）中国房地产刺激政策超出预期；2）股价胜出速度超出预期。 万华控股 (1999.HK; HK$3.06; 1; 14 Jul 26; 16:10) 估值 我們對Man Wah的目標價格HK$5.6基於我們對FY2027E的預計，約為12倍市盈率，這與3年期每股收益複合增長率為5%，在2025-26年下降後預計至FY29E的後果大致相當，即-0.5個標準差至平均值。我們考慮-0.5個標準差是因為近期收購Gainline，旨在與Man Wah帶來業務協同效應。我們的12倍市盈率目標約為中國家居家俱A股市場行業平均值的0-20%折讓。我們認為，考慮到該公司穩定的增長動能和其利潤率的較高波動性，採用市盈率估值方法是有道理的。 风险 曼华的投资逻辑和目标价面临的主要下行风险包括：1）在中国房地产低迷的市场环境下，需求复苏不及预期；2）中国消费预期下调；3）美国/欧盟需求不及预期；4）美国和中国住房市场复苏不及预期；5）中国原材料成本和劳动力通胀增幅超预期。上行风险则在于ASP通胀和产品组合升级带来的利润超预期。 索菲亚家居系列 (002572.SZ; Rmb7.77; 3; 14 Jul 26; 15:00) 估值我们的5.56元人民币目标是2026年预期每股收益的约6.6倍，该估值已从约8.5倍下调，且低于该股票的中周期平均估值，这 反映了大额消费需求更为疲软。 风险主要上行风险包括：1）家居用品需求好于预期；2）市场份额增长快于预期；3）新品牌和新渠道战略带来的利润率改善好于预期 ；以及4）英飞集团（在11月25日股权收购后持股12.7%）通过董事会影响力和与谷家家居的潜在协同效应，推动运营改善快于预期。主要下行风险包括：1）家居用品需求复苏不及预期；2）定制家具企业间价格战加剧导致市场份额流失；3）合同负债进一步恶化，导致收入和利润率承压；以及4）新品牌和新渠道战略带来的利润率改善不及预期。以上任何风险因素都可能导致股价偏离我们的目标价。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位在内容旁加粗列出的认证分析师的情况，以及（b）仅针对特定发行人的观点，且这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位认证分析师的情况。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在、过去或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司就非投资银行业务的产品和服务获得了报酬。 过去12个月来自万华控股的服务。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务为非投行业务、非证券相关：万华控股。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务为非投行业务、非证券相关：万华控股。分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户受益的活动和服务。薪酬与特定交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投行业务、销售与交易以及主经纪业务收入。股本研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级同时考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空看涨/看跌评级：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或STV多空看涨/看跌评级，以表明分析师预期在特定30 天或90天期间内，由于一个或多个特定的短期催化剂或事件影响公司或市场，股票价格将（上涨/下跌），以绝对数值衡量。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空看涨/看跌评级将在指定的30/90天期限结束时自动到期。如果股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%以上（除非分析师自行覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或STV评级。催化剂观察/STV多空看涨或看跌评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对总回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。任何未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票，均