拓邦股份（002139）2026年上半年初步业绩大幅不及预期，重申卖出高风险

Topband (002139.SZ) 1H26初步结果显示重大失误；重申卖出/高风险 中信的观点 顶点股份（002139.SZ）发布2026年半年报，归属净利润为1.16-1.49亿元人民币，同比下滑55%-65%。其中，二季度归母净利润中点值约为8000万元人民币，较一季度的74%降幅，环比下滑40%。尽管二季度的同比下滑速度慢于一季度，但2026年上半年的初步业绩仍远低于我们的预期。另一方面，二季度销售额重新加速增长，同比增速从一季度的-1%提升至约12%，主要得益于自有智能能源业务的放量增长，同时销售、管理及研发成本同比有所下降。管理层再次提及人民币升值带来的汇兑损失以及原材料价格上涨的影响。但这些成本尚未传导至下游客户。预计二季度归属净利润率约为2.5%，低于去年的4.7%。鉴于今年原材料成本因公司定价能力较弱而持续上涨，我们认为顶点股份的前景依然充满挑战。重申“卖出/高风险”评级。我们更偏好上游客户，排序为：科世达 > 晶星科技 > 纳思达。 AC+852-2501-2726eric.h.lau@citi.com劳里克 (Láo Lì Kè) +852-2501-2704alice.cai@citi.com蔡爱丽丝 功率工具链横向比较 — 1) 顶棒定价权仍显疲软：顶棒在2026年上半年受到人民币升值汇兑损失（约65%的收入来自海外，而人民币成本基础）和原材料成本上涨的双重打击，这两者构成了利润被挤压的主要因素。在其两大业务板块——功率工具（最大客户为泰克诺）和家电——中，客户正将关税和材料成本转嫁给顶棒。2) 上游支撑力度尚可：作为泰克诺的主要控制器供应商之一，顶棒仍需承受输入成本和汇率压力。因此，泰克诺将继续要求供应商在2026年下半年部分分担组件成本通胀（如电子元件、电池）的压力。在功率工具链中，我们更偏好拥有自有品牌的上游客户，如泰克诺、巨星、昌河，而非供应商。 +852-2501-2597andy.li@citi.com李安迪 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师关联方信息。 顶带 估值 基于对2026年约25倍的市盈率（PE）以及2028年之前三年每股收益（EPS）复合年均增长率（CAGR）为16%的预测，我们将Topband的目标价设定为8.5元人民币。我们设定的25倍PE目标与18倍的历史均值持平，但较均值低0.5个标准差，因为2025年的表现可能已触底，预计2026年应恢复盈利增长。然而，盈利下行的风险可能持续存在，原因包括：1）地缘政治风险下智能控制器需求可能弱于预期；2）储能系统（ESS）行业处于下行周期；3）在美国互惠关税和中国宏观经济疲软的背景下，定价能力可能弱于预期。 风险我们的量化模型将Topband股票评级为高风险，因其近期波动较大。主要上行风险包括：1）海外及中国对电动工具和家电的需 求强于预期；2）中国政府家电补贴计划强于预期；3）人民币贬值，因为公司65%的总收入来自海外市场，但大部分成本以人民币计列；4）为通用汽车（GM）扩张而导致的原材料成本和芯片成本下降。 切尔文 (2285.HK; HK$18.87; 1; 14 Jul 26; 16:10) 估值 我们相信市盈率（PE）和折现现金流（DCF）方法适用于切尔文，其中PE反映了其增长势头，而DCF则显示该公司预计将按预期提供稳定的收入流。我们基于2027年预期的11倍市盈率，将切尔文估值定为港币24元，或相对于全球可比公司平均值的约40-50%折扣，因其运营规模较小。我们采用2027年预期的11倍市盈率，是基于2026年预期为IEEPA关税终止后（自2026年2月起）首次盈利恢复的年份。根据第122条的未来关税最高为12.5%，通常远低于IEEPA关税。我们通过DCF模型进行交叉验证，该模型假设加权平均资本成本（WACC）为7.8%且终值增长率为2%，得出公平价值为港币25元。在我们的DCF模型中，我们预测未来七年（至30财年）的自由现金流，然后使用WACC进行折现。 风险 对于像雪龙（Chervon）这样交易历史较短（2021年12月IPO）的股票，我们的默认风险评级为高风险；然而，考虑到该公司稳健的财务状况、在OPE领域的全球领先地位、强大的全球客户基础以及自1994年以来的悠久经营历史，我们认为在此情况下，高风险评级并不合理。 我们目标价位面临的主要下行风险包括：美国的新贸易关税高于预期；如果美国加息，需求量增长可能不及预期；以及公司在电动工具领域市场份额的流失，该领域是其最薄弱的环节。 我们目标价格的主要上行风险包括：美国对中国和越南的报复性关税得到缓解；切尔文（Chervon）的需求好于预期；以及尽管美国提高关税，但仍能赢得市场份额。 杭州巨星工业 (002444.SZ; Rmb28.5; 1; 14 Jul 26; 15:00) 估值 我们基于约19倍2026年预期市盈率目标倍数，将大星估值定为每股49元人民币。考虑到假设从2026年起美国反制关税政策不再恶化，从2026年起的正常周期回报下，该估值与均值持平。我们预计，在2025年因美国反制关税影响增长放缓9%后，到2028年，公司将实现3年复合增长率为16%的预期每股收益。主要驱动因素包括：1）大星可能在北美等海外市场，针对通用维护的核心理手工具业务实现两位数的收入增长，该市场相当有韧性；2）电动工具和储能系统业务在低基数情况下，预计将实现约50%的收入复合年增长率，到2028年收入将超过10亿美元；3）将工厂从中国迁至东盟以降低生产成本和关税（相对于依赖中国生产的竞争对手而言），从而服务于美国/欧盟市场。 风险尽管我们的量化模型将高盛股票评级为高风险，但由于物流和物料成本压力的缓解，我们没有给予其高风险评级。可能导致股票交 易价格低于我们目标价格的关键下行风险包括：1) Topband (002139.SZ)14 July 2026 在美国/欧盟处于加息周期之际，出现了预期之外的宏观经济放缓；以及2) 由于高盛的收益与人民币升值呈负相关，人民币对美元升值。 泰科电子 (0669.HK; HK$125.5; 1; 14 Jul 26; 16:10) 估值我们基于 ~20x 2027年预期市盈率，以每股 HK$150 的估值来评估 TTI，这与 2028 年预期三年复合增长率 18% 的三年前瞻每股 收益均值相当。在 2025 年业绩公布后，我们的目标价将从 2026 年预期市盈率滚动至 2027 年预期市盈率。TTI 应加速收入增长至 2026 年预期的 5-6%，从 2025 年的 ~4% 加速，后者略有受到美国报复性关税带来的价格通胀拖累。从 2026 年预期起，TTI 预计将完全将其美国业务的中国生产转移到越南、美国和墨西哥。此外，我们预计在预期到 2026 年的美国利率下行周期中，较低的融资成本将提振房地产市场和建筑活动。MWK 的收入增长在未来三年至 2028 年预期内应进入低双位数区间。此外，TTI保持高个位数收入增长与利润率扩张的业务模式依然稳固。我们的目标价将股价定为 ~4.6x 2026 年预期净资产，与均值上浮 1个标准差一致，这得益于 TTI ROE 的持续提升。 风险 可能导致股价未能达到我们目标价格的下行风险包括：1）2026-27年预期美国和欧盟宏观经济状况不及预期；2）在美国反制关税导致价格上涨后需求不及预期；3）房屋开工不及预期；4）在地缘政治风险下欧洲经济增长不及预期；5）美元走弱不及预期；6）美国对东盟和墨西哥的关税不及预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁进行认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位进行认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，并且是以独立方式编制的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global MarketsInc.）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露 公司至少曾经一度在公开交易的Techtronic Industries Ltd.股票上建立了市场。 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从Chevron、杭州巨星工业、Techtronic和Topband那里获得了除投资银行服务以外的产品和服务报酬。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，提供的服务与投资银行、证券无关：Techtronic、Topband。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，提供的服务与投资银行、证券均无关：Chevron、杭州巨星工业、Techtronic、Topband。 花旗全球市场公司及其附属公司之一在Techtronic方面拥有重大经济利益。（关于重大经济利益的认定说明，请参阅可在www.citiVelocity.com找到的利益冲突管理政策。） 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，并基于为花旗全球市场公司（以下简称“公司”）及其附属机构的投资者客户利益而提供的活动和服务。补偿与具体交易或建议无关。分析师和公司所有员工一样，都会获得受公司整体盈利能力影响的补偿，该盈利能力包括投资银行、销售与交易等业务。主要交易收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排企业接见活动。机构客户以及所涉公司的管理团队。通常，公司管理层更有可能...分析师对公司持乐观看法时参与。对于产品中推荐的非该机构做市器的金融工具，该机构是流动性提供方。在此类金融工具（及任何基础工具）中，并可作为交易的主导方此类工具。该机构是交易型证券相关金融工具的定期发行人，这些证券可能已经...产品中有推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可以从事与产品不符的证券交易，并就所涉及的证券而言产品将以主要买方或卖方身份向客户购买或销售。该机构是Techtronic公开交易的股权证券的市场做市商。除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员均未审阅过该材料运营情况。过去12个月内已提供投资观点的公司。 就与本花旗研究报告产品（“该产品”）相关联的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请联系花旗研究，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估结果可在中找到。 (https://www.citivelocity.com/cv2关于该主题公司最新研究报告/备忘录。根据市场滥用条例过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录可通过花旗速度获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将根据要求提供。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及