生益科技（600183）2026年上半年初步盈利预告超花旗预期

生益科技（600183.SH）发布2026年第一季度预警，盈利超花旗预期 中信的观点 生益科技（600183.SH，买入）：2026年第一季度净利润指引上调至31-33亿元人民币，同比增长117-131%，中点值创纪录地约为20亿元人民币，同比增长约135%，而2025年第二季度对比基数本身已增长61%。剔除约3.8亿元人民币的非经营性收益（2025年上半年为4800万元人民币），经营性净利润仍翻倍，超出我们的预期。这主要得益于产品结构升级向AI-CCL倾斜，后者毛利率远高于非CCL产品。回顾我们于6月因AI-CCL产品结构升级上调2026-2028年预期盈利28-34%，该产品去年占比约10%，2026年中期占比15%，预计到2026年底随Vera Rubin项目占比将达约20%，并通过产品结构提升实现更高综合毛利率。中期报告将于8月15日发布。在AI-CCL/PCB产业链中，我们更偏好生益科技而非深南电路。深南电路今日也发布初步2026年上半年盈利预警，隐含第二季度经营性增长约71%，低于生益科技的约112%。鉴于近期股价回调，重申对生益科技的买入评级。 AC+852-2501-2726eric.h.lau@citi.com刘易斯 +852-2501-2704alice.cai@citi.com蔡爱丽丝 +852-2501-2597andy.li@citi.com李安迪 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 不得在中国人民共和国（不包括香港特别行政区及合格境外机构投资者）分销。 盛意科技 估值 我们为SYTECH设定的195元人民币目标价基于56倍2027E市盈率，+4标准差。我们采用+4标准差市盈率目标倍数，反映了盛意科技在英伟达市场份额从GB200到GB300期间持续增长，并在Vera Rubin中进一步增长。我们仍认为2026E-2028E存在持续的盈利上调机会，这得益于未来几年AI-CCL收入占比的上升。我们认为高于均值的溢价市盈率目标是合理的，基于我们预计2025-2028E期间EPS复合年增长率（CAGR）为45%，在2023年约24%的下滑之后。我们的目标市盈率隐含1.2倍PEG，这与主要区域同行相当。我们认为其高于均值的市盈率目标是恰当的，原因如下：1）SYTECH在全球CCL市场份额方面拥有强劲的业绩记录（从2007年的8%增长到2024年的13%）；2）作为中国CCL企业中率先进入英伟达AI供应链的技术优势；以及3）国内组件采购溢价不断上升，这得益于禁止与美企进行组件采购的禁令支撑。 风险实现我们目标价格的主要下行风险包括：1）AI-CCL订单需求低于预期；2）中国消费疲软；3）5G/IoT产品资本支出好于预期。实 现我们目标价格的主要上行风险包括：1）为CCL订单获取ASIC客户；2）中国宏观经济状况好于预期；3）由于高运营杠杆，高收入增长带来的营业利润率好于预期；4）AI需求及消费补贴好于预期。 神南道 (002916.SZ; Rmb393.59; 1; 13 Jul 26; 15:00) 估值 我们的深南股份目标价360元人民币，基于2027年预期前值市盈率38倍，较均值高2个标准差。这是在我们从先前43倍市盈率（较均值高2个标准差）转为38倍市盈率（较均值高2个标准差）后，随着2026年第一季度业绩超预期发布而确定的。我们对深南的盈利回升预期采用较均值高2个标准差，这得益于2028年预期每股收益复合年增长率达32%。该公司的地位是AI服务器和BT基板的关键指标——两者合计贡献了约75%的销售额。市盈率目标反映了2026-2028年PCB行业持续复苏，涵盖数据中心服务器、AI服务器、电动汽车等，尽管今年中国5G基站建设保持适度增长。广州FC-BGA深南一期新厂于2025年发生亏损，但预计从2026年开始实现盈亏平衡，这比先前的2027年指引提前了1年。我们的38倍预期市盈率相当于较行业平均溢价约20-30%，我们认为这是合理的，理由如下：1）深南在通信PCB领域的领先地位，得益于其国有企业背景；2）该公司在AI服务器、通信、数据中心、汽车（ADAS领域）等领域的技术领先地位，有望在更先进的技术曲线上实现更高利润率。 风险可能阻碍股价达到目标价的下行风险包括：1）外国AI服务器及其他领先玩家的增长不及预期；2）汽车和ADAS系统的需求弱于预期 ；3）无锡BT基板新厂的利润低于预期；以及4）层压成本通胀高于预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位加粗列出的认证分析师的情况，以及（b）仅针对特定发行人的观点，且这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位认证分析师的情况。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从深南电路获得投资银行服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司预计在未来三个月内将获得或意图寻求从深南电路获得投资银行服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从深南电路获得除投资银行服务之外的产品和服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为投资银行客户：深南电路。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为客户，且提供的服务与投资银行、证券无关：深南电路。花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）与深南电路存在重大财务利益关系。（关于重大财务利益认定的说明，请参阅可在www.citiVelocity.com找到的《利益冲突管理政策》）。分析师的报酬由花旗研究管理层和花旗高级管理层确定，并基于旨在使公司及其附属公司的投资者客户（以下简称“公司”）受益的活动和服务。报酬不与特定交易或建议挂钩。与公司所有员工一样，分析师的报酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股权研究分析师报酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理层之间的事件。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。对于产品中公司并非做市商的所推荐金融工具，公司是此类金融工具（及任何标的工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任主经纪商角色。公司是交易型证券相关金融工具的定期发行人，这些证券可能与产品中推荐的证券相关。公司定期交易产品中讨论的发行人的证券。公司可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所覆盖的证券，公司将主要基于客户进行买卖。除非另有说明，提供投资观点的研报分析师或其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资观点的公司的主要运营情况。有关本花旗研究产品（以下简称“产品”）所涉及的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请联系花旗研究，地址为：美国纽约格林威治街388号6楼，邮编10013。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures估值和风险评估可在中找到。注意：法律/合规 [E6WYB6412478]。此外，除估值和风险评估以及历史披露外，相同的重要披露内容也包含在公司披露网站上。 (https://www.citivelocity.com/cv2关于该主题公司最新研究报告/备忘录。根据市场滥用条例过去12个月内所有花旗研究建议的历史记录可通过花旗速度获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年） 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或STV多空预测，用以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由 于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师另行决定），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上涨预测对应买入建议，而催化剂观察/STV下跌预测对应卖出建议。任何未分配至催化剂观察上涨、催化剂观察下跌、STV上涨或STV下跌预测的股票，均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分配表中，将催化剂观察/STV无观点对应为持有评级。然而，我们重申，我们不将无观点视为一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空预测，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 研究分析师关联方 / 非美国研究分析师披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为就职于花旗全球市场公司 之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人（但就职于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有