摩根士丹利宏观策略 新的机遇

00:00:00 大家上午好。欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈，我是邢自强Robin啊，我也是在北京，这次到北京除了参加既定的体制内外的一些座谈交流啊。嗯，也有一项比较凝重的行程，就是周末也参加了高善文博士的送别仪式。 00:00:21 啊，高博士呢是业界的先行者。我也很佩服他，因为经济学人常讲的经济两字，指的是经世济民。呃，高博呢，也是这一追求的代表。他的治学务求经世之理。立言常怀济民之心。也以此缅怀君子，谨记故人。 00:00:50 那么接下来呢，回归到我们宏观策略谈的梳理。 00:00:55 在过去一个月呢，我们反复强调了这个暑期不平静，全球可能在告别了今年上半年比较单边的扁平的一个。单纯是AI独舞的这么一个故事，包括当时也是觉得美元比较强，美元很强，AI独舞。这是上半年的主题，但现在看起来呢，经历了这个暑期，开始进入一个多维博弈。波动性急剧加大。所以今天我们的策略师Laura、经济学家蔡志鹏、消费的首席娄超、工业的首席钟声会一起分析下半年的独特的市场机遇。 00:01:38 像以往一样呢，我先来抛砖引玉。我想最近大家都注意到了。AI的硬件交易出现了极度的波动性，其实早在一个多月前6月初的大摩宏观策略团里面，那我们就反复跟投资者警示过。到底是一些普通的技术性的回调，还是一些更大风险的预演，很大程度上取决于。 00:02:06 两个维度，一个是本身大家对于AI硬件这个领域是不是过度拥挤，交易结构越来越脆弱。另外一个层面，宏观也有三大因素在这个暑期可能会有变化，那就是对美联储的利率、流动性的预期。对地缘政治的冲突和原油的供应，以及本身这些科技巨头、AI投资的巨头，他会不断的通过财报季对未来的资本开支进行一些调整。那果不其然呢？ 00:02:43 大家看到最近的这些巨大的AI硬件的市场波动，表面上可能来自于一些零星事件，像个别的大厂，它提出的一些对他的算力要不要出租的这些云策略的变化，或者对美联储的某个讲话下阶段的某个指标带来的利率预期的微调。但是却能引发如此剧烈的震荡， 00:03:08 核心原因还是刚才我们讲到的，第一就是大家对AI硬件整体的这个赛道极度的看好之后，出现了很拥挤很脆弱的一些交易结构，那之前Laura跟我都给大家提供过很多的微观数据。 00:03:25 那么首先AI硬件、半导体这些板块，它们的盈利预期被上修到了。无以复加的高度，与此同时呢，大量的杠杆类的资金，你像几倍的杠杆ETF，这些资金不计成本地往这些AI硬件基础设施里面去冲，然后半导体及其相关的存储在全球对冲基金啊这些呃投资者。的进敞口的占比达到了一个历史的极值，这些都有点像历史上的黄金白银加密货币等等的资产，出现了大量杠杆资金入场的这些嗯比较值得警示的现象。那在这种情况下，任何对包括美联储在内的这些边际利率的预期的微小的波动，可能会被急剧的放大，引发有的时候去杠杆甚至踩踏的风险。 00:04:20 而且这些AI对于市场的抽水越来越强，在过去三个月我们不断的更新，美国为主的AI巨头，它的资本开支越来越逼近天文数字。那么今年8000多亿美元，明年1.2万亿美元，而不可能只靠自有现金流进行这么大的资本开支。所以未来一年了，这些全球的AI的资本开支要靠在债券市场发行债券，要靠在股票市场配股，也有一些巨无霸级的新的IPO，所以债、股甚至贷这三块一起来，从市场可能会抽水融资万亿美元以上。 00:05:01 对整个市场也形成一个抽水的机制，在这种脆弱的平衡之下呢，这个夏天不平静，主要就是因为有三个因素可能随时的打破，刚才我讲到的这种脆弱的平衡。 00:05:14 首先就是美联储的意外动作了，呃，尽管呢我们认为可能以kevinwalsh为代表的美联储， 表面上言辞上有一些偏鹰的部分，但内里呢，他对于AI未来提振生产率。冲击就业造成的通缩效应，有一些知识储备上的预告了，所以可能不见得会真的偏硬。 00:05:38 但是市场怎么看也很重要，市场主流预期是美联储今年下半年按兵不动，不加不减。但是呢，依然会有一些不对称的加息的风险，这是市场现在担忧的，比如说利率市场，宏观交易市场现在就对7月底的美联储会议。Pricing了记录了大概1/3左右的可能会加息的概率，那当然这个概率会随着未来一两周，一些美国通胀数据的呃预期的变化公布来进行调整。如果通胀由于外部冲击反弹了，而美联储选择意外加息了，这是对目前。这么脆弱的市场平衡的一个直接的暴击。而这里面外部冲击可能就是第二个非常重要的宏观因素， 00:06:27 地缘冲突和原油供应。那我们反复在过去两个月强调，表面上美国的行政班子ta口了，希望达成某种美美伊战争的协议。但是油价的回落还是注定一波三折的。 00:06:42 嗯，霍尔木斯海峡它需要排雷，技术上需要准备时间，周边受损的油井，它的恢复供油能力是非常缓慢的。而且运力上，我们每天看的这个卫星云图的tracker跟踪上，目前霍尔木斯海峡的运力还是依然不到冲突前的1/5左右。啊，在这个过程中，美国的战略石油储备已经降到了历史最低水平了，所以原油供给悬而未决的局面依然是悬在各国通胀头上的一把利剑。 00:07:15 最后就是对这些科技巨头大厂的财报季的考验， 00:07:19 因为过去一年多大家发现了，只要科技巨头宣布更高的这种呃资本开支，花钱去天文数字地买算力，市场就会为他们买单，市场就会喜欢他们。但是最近这个现象都变了。其实对花更高的天文数字的价钱去买算力进行投资的市场越来越犹豫。那是否有一些科技巨头会面临最近它的股价上折现的市场，对它进行资本开支的这种缺乏信任感，而对未来那上万亿美元的资本开支表现出一些犹豫或者放缓的迹象呢？一旦出现这样的前瞻指引，整个AI叙事的链条会面临一定的信任危机。 00:08:02 所以这是三个因素，在这个夏天，不平静随时可能打破市场的紧平衡、脆弱平衡。那在海外的AI交易面临这么大的压力测试的时候，很显然投资者会关心中国资产能不能成为避风港。 00:08:19 我讲到在欧洲一周多，我们不管是伦敦还是巴黎的，很多欧洲的大钱，关心中国资产是不是提供一条更加多元化风险的投资交易。那么正好呢，上个礼拜各种因素巧合吧，后面Laura和我们的呃消费首席肯定都会讲到，也出现了一些所谓港股的。去半年多被称之为老登公司的股价反弹了，所以理论上中国是不是有机会提供？ 00:08:49 00:08:53 呃，我想第一，中国是有。超越了AI，更广于AI的这种工业科技的进步的后面，钟声也会讲到具体的工业资本品方面，中国的竞争力在提升，而这里我想用的一个例子就是星图大海的这种。 00:09:11 科技端啊，那7月10号前几天呢，中国成功在海上完成了长征十号B火箭的呃回收垂直复飞的回收，也就是说成为了一个紧追着美国的SpaceX的全球的核心轨道的发射力量。嗯，而且这个不是一个单一现象，如果我们把目光投向中国的十五五规划中跟科技相关的规划。你比如说低轨卫星，中国是想部署超过两万颗。低轨卫星构建一个庞大的空间计算网络，而且中国在这方面的优势是不缺电，不缺这些配套的基建。 00:09:52 美国还在为它数据中心的电网发愁，甚至美国很多地方出现了呃所谓的灵璧事件，就不要在我这个州在我的隔壁建电网，大家不喜欢，出现了物理屏障的一些反噬。 00:10:05 中国还是可以依托充沛的电力基建，那工业投资呢，会涌向这些刚才说的航天科技、航空科技、特高压电网相关的领域，这都是具有一定护城河的所谓的黑路资产、硬核资产的特征，是中国的优势。 00:10:23 那另外就是在开放端，尽管经历了从5月底6月初开始，一系列对对外投资的一些收紧或者政策的变化，大家也有一些犹豫啊不理解啊，但是呢上周还是有一些好消息的。刚从欧洲回来。 00:10:39 上个礼拜一我参加了呃在香港开始的叫债券通九周年论坛，也就是说纪念中国实现人民币国际化啊，债券固定收益市场开放的一个高规格的论坛，那人民银行行长潘功胜来参加了，宣布了一系列支持香港作为人民币离岸枢纽的新政。比如说南向通，它的额度从5000亿提升到8000亿。流动性的资金池扩容到5000亿元，而且推出了在香港的离岸的国债期货。而且啊，债券通里面对这些所谓的回购啊作为抵押啊进行了进一步的开放安排。 00:11:19 所以我们也讲到过去一两个月吧，中国对外投资管理新规的收紧，容易使一些外资产生中国的资本好像呃易进难出的这种担忧。那如果在这个时候堵了一些偏门，一定要开正门，推动人民币继续有对外投资的正常的途径手段。 00:11:39 那在这个过程中，我们也欣喜地看到了，至少在债券等固定收益市场上，央行在小心翼翼地通过香港来实施进一步的人民币国际化。而且在这个过程中啊，中国的人民币利率是比较低的，至少从短期海外投资者是愿意用人民币作为一种融资货币，这部分也帮助了人民币呃的国际化。当然这只是初期了，只是小荷才露尖尖角，后面能不能把人民币不止作为一种廉价的融资货币，更多的是认为人民币资产是具有全球核心竞争力的，要长期的持有人民币资产，迎来真正的价值重估呢？ 00:12:21 我想还是看中国经济和政策的取向。上周出台了一些宏观数字，特别是通通胀的数字，那后面蔡博士也会提到，呃，基本上还是显示。外热内冷，内虚呢，非常疲软。也就是说前期一些C P I、P P I的反弹是昙花一现的。目前看起来PPI已经见顶了，因为输入型的这种油价带来的部分上游价格的上涨传导不到中下游，PPI见顶，CPI也略有回落，主要就是我们日常的社会零售总额、消费等等需求依然疲软，价格涨不起来。 00:13:00 所以全球呢虽然都在谈。K型经济，美国也是K型，其他国家也是K型，也就是说AI似乎一俊遮百丑，其他的经济板块没那么强。但我觉得对中国来讲呢，还不能用全球都是K型来自我的。忽视中国遇到的这些挑战，我们的K型经济的挑战还是要大得多。因为K这一撇的上半部分，中国主要是先进制造业。 00:13:27 啊，能源转型和部分的AI行业，它的体量还是在中国经济中太小，带不动全局，对整体的就业收入的溢出效应也比较小，因为都是资本密集型。而这个K这向下的这一撇在中国经济中占比还是太重了，主要又是劳动密集型，包括了旧经济的房地产消费，一切涉及到很多劳动密集型的板块，现在还是这一撇里面比较沉重的。 00:13:55 所以从这个角度呢，呃，光依赖部分硬科技和星辰大海式的突围，还很难去重振中国经济的消费和内需更平衡的发展。 00:14:06 所以下一个关键的催化剂当然就是7月份7月底的高层会议了。那我也在北京这一两天紧锣的密鼓会参加一些交流座谈啊，我想呢，肯定要采取部分政策加码的，这种紧迫性现在是在上升的，但是大概率呢。还是通过去年底今年初安排的这些预算中没用完的。不管是呃中央债地方债的额度，还是一些新型金融融资工具的额度，加总起来下半年有两万亿，比上半年要多会用出去，而且可能呃从短期形成工作量的角度还是倾向于供给。 00:14:45 这就是这两张网，一个是AI算力中心网。第二是配备储能的特高压电网，来实现AI竞争和能源安全方面的星辰大海式的突破。但是呢，我们还是寄望于通过不断的观察这些经济共识，深化认知升华之后呢， 00:15:05 能够增加对第三张网的投资，那就是社会安全保障网。特别是对像3亿多的农民工啊外出灵活就业人群，对他们的社会福利的覆盖增加，解除他们的后顾之忧，使得大家的预防性的储蓄释放真正的提振长期的消费潜力，这才是释放国内消费的根本吧。所以还需要第三张网，那就是社会安全网，而不只是AI算力网和呃。能源投资网，那这是我们的一个奇 迹。但是呢，暂时看起来更大的可能性，还是利用这2万多亿的剩余的政府财政和准财政的资源，投入到供给端的AI算力和能源电网的投资中。这是对目前的几个暑期不平静的因素的初步判断。 00:15:53 接下来呢，我们把时间交给Laura，我们的首席策略师来分析，到底最近全球AI与非AI的这个轮动对中国市场是好还是坏，我们怎么操作，以及港股奇迹日之后我们对整个