1全球宏观策略师 |全球的跟我说话，鹅接下来的两周将是重要的央行会议，投资者普遍预计这些会议将采取强硬态度。下周，我们建议通过卖出澳元/加元、买入 IRZ2 与卖出 BAZ2、买入欧元/美元并进入 10 至 30 欧元的平盘，为更鸽派的 RBA 和更鹰派的欧洲央行做准备。全球宏观战略摩根士丹利有限公司马修·霍恩巴赫战略家Guneet Dhingra, CFA战略家大卫·亚当斯，CFA战略家安德鲁·M·沃特罗斯战略家马丁·W·托拜厄斯，CFA战略家弗朗切斯科·格雷奇战略家+1 212 761-1837+1 212 761-1445+1 212 761-1481+1 212 761-5287+1 212 761-6076+1 212 761-1009我们通过将 ACM 模型的估计值与推导出的估计值进行比较来讨论向美国国债市场注入了多少期限溢价来自纽约联储对市场参与者的调查。我们得出结论有摩根士丹利国际有限公司詹姆斯·K·罗德战略家比您仅根据期限结构模型想象的要多。利率策略我们建议支付 12 月 FOMC 会议（卖出 FFF3 合约），并为对欧洲央行鹰派风险感到满意的投资者进入 2s10s UST 扁平化。我们通过 10 年 10 年欧元掉期支付交易和 5 年 5 年欧元长期通胀掉期保持我们的短期风险敞口。我们在 EUR 2s5s10s 掉期飞行建议中保持支付 5 年，并进入战术性的 EUR 10s30s 掉期平仓。在 ASW 上，我们保持对 OAT 发票和长期 Bobl ASW 与 BUXL 的长期敞口。在 EGB 上，我们分别在 5 年 Bono 和 30 年 BTP 与 OBL 和 OAT 之间保持做空非核心。我们还看好英国的短期头寸，我们的 10 年期收益率目标为 2.25%。在曲线的长端，我们推荐 30s50s 的陡峭作为凸性的价值和对现金的需求埃里克·S·奥诺扬战略家神学家 Chapsalis, CFA战略家想要低战略家约翰卡拉马拉斯战略家阿丽娜·扎伊采娃战略家洛伦佐·泰斯塔战略家+44 20 7677-3254+44 20 7425-1945+44 20 7425-3330+44 20 7425-6841+44 20 7677-2969+44 20 7677-1120+44 20 7677-0337杠杆减少。我们继续看好 2s10s 的 SONIA 陡峭，预计英国央行的紧缩周期将放缓。我们维持 JGB 10s20s 陡峭（Dv01 2 vs 1），接收 TONA OIS 1y1y vs. 支付 10y10y，并且摩根士丹利三菱日联证券有限公司杉崎光一战略家JGB 期货的直接多头。我们添加了多头 IRZ2 与空头 BAZ2 的建议，并继续建议新西兰的 1s5s 扁平化者。货币与外汇美元仍处于全球增长触底迹象之间，但美联储大森正树战略家+81 3 6836-8428+81 3 6836-5466预期依然鹰派。我们继续做多欧元/美元，目标为欧洲央行的 1.10，做空澳元/加元，目标为澳大利亚央行的 0.86，卖出英镑/挪威克朗，目标为 11.30。最近是什么推动了 G10 FX？瑞士央行可能会在今年晚些时候加息，从而限制瑞郎的疲软。明显的政策分歧和全球通胀担忧应有助于日元疲软。通胀挂钩债券我们继续建议在 5 月 CPI 数据公布之前保持多头 2 年 1 年美国 CPI 掉期。最近的通胀调查和单位劳动力成本数据继续表明存在上行风险。摩根士丹利与摩根士丹利研究涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意该公司可能存在可能影响摩根士丹利研究的客观性的利益冲突。投资者应将摩根士丹利研究视为做出投资决策的唯一因素。有关分析师证明和其他重要披露，请参阅本报告末尾的披露部分。= 非美国关联公司雇用的分析师未在 FINRA 注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受 FINRA 在与目标公司的通信、公开露面和研究分析师账户持有的证券交易方面的限制。格林威治标准时间 2022 年 6 月 3 日晚上 11:05 2全球宏观战略摩根士丹利有限公司马修·霍恩巴赫+1 212 761-1837大卫·亚当斯，CFA+1 212 761-1481到底是谁的定期保费？进入新的一年，我们担心全球债券市场。一个持续的全球因素正在推动令人惊讶的高通胀数据。与此同时，央行行长们仍在否认。债券市场没有为投资者提供久期风险保护。事实上，投资者为自己的久期支付了溢价。那时就是这样。随着这一年的到来，央行行长们直面现实，将目光投向了通胀。截至 4 月，债券和货币市场领先于央行数步。然而，最近，这些市场停下来喘口气。这使中央银行得以迎头赶上。自然，债券和货币市场将试图领先于中央银行。他们通过将风险溢价嵌入投资者认为预期会改变的方向来做到这一点。但我们认为，目前市场可能只会领先一步，而不是多步。有什么影响？较低的已实现波动率和较低的隐含波动率——这两者都应该预示着债券熊市的最终结束。我们之前的分析表明，在债券市场抛售伴随着更高的隐含波动率期间，收益率继续走高——或威胁这样做——直到隐含波动率回撤其上涨幅度的 60%（见图表 1 和隐含波动率可以帮助结束）。图表 1：2010 年末、2016 年末和 2018 年初的 3 月 10 年平均波动率和 UST 10 年期收益率索引 1501451401351301251201151101051000306090120150180从隐含 vol 最低点 3 分 10 年开始的工作日 隐含波动率UST 10 年资料来源：摩根士丹利研究部、彭博注：“2010年末”为2010年10月12日至2011年5月11日； “2016 年末”是从 10 月 25 日开始，2016年至2017年4月28日； “2018 年初”是指 2017 年 12 月 14 日至 2018 年 4 月 30 日。图表 2：2010 年末、2016 年末和 2018 年初与 2021 年初至今的平均 3m10y 隐含成交量行为指数 2001901801701601501401301201101000306090120150180隐含波动率最低点的工作日2010 年末、2016 年末、2018 年初 2021 年末资料来源：摩根士丹利研究部、彭博注：“2010年末”为2010年10月12日至2011年5月11日； “2016 年末”是从 10 月 25 日开始，2016年至2017年4月28日； “2018 年初”是指 2017 年 12 月 14 日至 2018 年 4 月 30 日。 3最近隐含波动率的下降可能是熊市结束时的首付，但这可能还不够（见图表 2）。如果隐含波动率没有下降得足够多，也许估值已经足够便宜了。债券市场在年初看起来缺乏吸引力，期限溢价 (TP) 在某些指标上为严重负值，而在其他指标上则处于历史低位。从那时起，大多数指标的期限溢价都在扩大。但它们的扩展是否足够？这可能取决于谁在查看期限溢价的衡量标准。例如，根据纽约联储的 ACM 模型，嵌入 10 年期国债收益率的期限溢价最近有所上升（见图表 3）。但同时它仍处于历史低位。总的来说，央行资产负债表多年来的扩张——包括欧洲央行和日本央行的扩张——在很大程度上解释了期限溢价的低水平。此外，当央行提高利率以对抗通胀时，期限溢价往往会下降（从历史上高于今天的水平）（见图表 4）。投资者通常正确地假设，中央银行将能够通过正确的决心和更紧缩的货币政策来控制更高的通胀。虽然今天投资者可能会更多地质疑这个想法，但我们仍然认为他们是这样认为的。图表 3：UST 10 年收益率和 ACM 10 年期限溢价%%图表 4：ACM 10 年期限溢价和目标联邦基金利率%%3.252.752.251.751.7571.501.2561.0050.750.5040.2534.03.02.01.00.00 0.01.250.75-0.252-0.50-0.751-1.000-1.0-2.00.25-1.25May-98 May-02 May-06 May-10 May-14 May-18 May-225-20 11-20 5-21 11-215月22日目标联邦基金利率区间中点 (rhs)UST 10 年屈服UST 10 年期保费（右轴） UST 10 年期保费（右轴）资料来源：摩根士丹利研究部、FRB 纽约、彭博 资料来源：摩根士丹利研究部、FRB 纽约、美联储一些人可能会争辩说，期限溢价仍然太低，无法鼓励久期购买——尤其是考虑到通胀上升和美联储目前以 50 个基点的增量加息。但是利率预期（RE）——收益率的另一个主要组成部分，也是收益率水平的最大决定因素——是否公平地反映了投资者的想法？图表 5 显示了 10 年利率预期——投资者预期隔夜利率在未来十年内的平均水平——如何随着时间的推移密切跟踪联邦基金目标利率。该图表还显示，最近，利率预期如何在美联储加息之前趋于上升。图表 6 显示去年利率预期并未大幅提升 10 年期收益率。但今年情况发生了显着变化。迄今为止，10 年期利率预期上升了 114 个基点，而 10 年期期限溢价仅上升了 25 个基点。 4l图表 5：ACM 10 年利率预期和目标联邦基金速度图表 6：UST 10 年收益率和 ACM 10 年利率预期%%%3.253.50762.753.253.0052.252.7542.501.7533.1721.2510.880.7500.25-1May-92 May-97 May-02 May-07 May-12 May-17 May-22 UST 10 年收益率 UST 10 年 RE（右轴）目标联邦基金利率区间中点 UST 10 年 RE（右轴）资料来源：摩根士丹利研究部、FRB 纽约、彭博资料来源：摩根士丹利研究部、FRB 纽约、美联储但 10 年期国债收益率真的会上升大多数 y 利率预期吗？我们不确定 ACM 模型是否至少在过去 10 年内准确地反映了投资者的利率预期。我们将基于模型的利率预期与另一个纽约 Fe 结构——市场参与者调查 (SMP) 进行了比较。图表 7 比较了 ACM 模型中 10 年利率预期的历史和部分市场参与者所记录的历史。我们承认 SMP 利率预期在许多重要方面与 ACM 不同。例如，调查是中位数，而市场价格是平均值，并且调查仅对选定的市场参与者进行调查。尽管如此，在水平和方向上仍然存在明显的差异。事实上，自 SMP 成立以来，ACM 利率预期相对于 t SMP 已经上升了 200 个基点以上（见图表 8）。2.252.001.751.501.25d斯特你在他5-20 11-20 5-21 11-21 5-22图表 7：10 年利率预期：ACM 模型和调查市场参与者%3.53.02.52.01.51.00.5Apr-14 Apr-16 Apr-18 Apr-20 Apr-22SMP 10 年平均进料资金ACM 10 年利率预期资料来源：摩根士丹利研究部、FRB 纽约图表 8：ACM模型和Survey的区别市场参与者%1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5Apr-14Apr-16 Apr-18 Apr-20一个ACM 减去 SMP 10 年利率预期资料来源：摩根士丹利研究部、FRB 纽约的pr-22 5假设自 2022 年 5 月 SMP（2022 年 4 月 25 日）收盘以来，我们将 ACM 和 SMP 利率预期之间的差异保持不变。约 100 个基点的差异表明，嵌入 10 年期收益率的期限溢价可能比 ACM 建议的高 100 个基点。这个调整后的期限溢价相对于历史处于什么位置？我们将图表 8 所示的调整应用于 ACM 10 年期限溢价的历史，并在图表 9 中显示。经 SMP 调整的期限溢价接近 2014 年以来的最高水平。将 SMP 的利率预期与 10 年期国债收益率进行比较给出了不同的视角。市场参与者预计，未来 10 年的平均联邦基金利率将比 2018 年的预期低 100 个基点，10 年期国债收益率接近相似