地缘扰动叠加数据韧性，贵金属承压运行

研究员：袁正期货从业证号：F03151476投资咨询资格证号：Z0023508 第一章综合分析及交易策略 第二章宏观面数据追踪 地缘扰动叠加数据韧性，贵金属承压运行 【综合分析】 地缘方面：周内地缘主线围绕美伊冲突反复拉扯。7月初美伊原定巴基斯坦谈判推进，市场一度消化中东风险溢价，原油、美元同步走弱；7月7日美国撤销伊朗石油豁免、发动多轮空袭，特朗普宣布停火协议失效，伊朗扬言封锁霍尔木兹海峡，海峡通航量骤降，原油大幅跳涨，美债收益率、美元同步走高，贵金属承压跳水；7月10日特朗普表态同意重启外交谈判，地缘恐慌快速降温，原油冲高回落，美元与美债收益率小幅回调，贵金属、工业金属迎来小幅修复反弹。 宏观面：7月6-10日核心宏观主线为美联储释放鹰派信号重塑降息预期，叠加美国经济与AI通胀线索扰动美元、金属定价。7月8日公布6月FOMC纪要，将AI投资、中东冲突、关税并列为三大通胀风险，多名官员认为6月具备加息条件，同时弱化前瞻指引、淡化降息暗示，市场快速下调年内降息概率、抬升加息定价，美债各期限收益率全线冲高，美元指数受益避险与利差支撑先震荡走强；7月10日特朗普释放美伊重启谈判缓和信号，美债收益率小幅回落、美元走弱。利率预期反复直接压制贵金属，实际利率上行令黄金、白银周内承压走弱。同期6月美国服务业PMI、初请失业数据显示就业韧性，进一步巩固美联储维持高利率的定价逻辑，拉长贵金属调整周期。 【策略推荐】 1.单边：预计短期仍将围绕非农、通胀与地缘扰动博弈，短线紧跟数据与事件驱动，轻仓灵活操作，区间震荡低位试多为主；三季度中后期宏观叙事切换窗口期，分批布局多头仓位，以时间换空间；若美伊冲突再启，多头短线离场；2.套利：择机多铂空钯。3.期权：观望。 主要资产和指数走势 7GALAXY FUTURES资料来源：iFinD银河期货 主要资产和指数走势 8GALAXY FUTURES资料来源：iFinD银河期货 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章金银基本面数据追踪 就业市场受世界杯效应影响存在强势表现 美国6月新增非农就业转弱，其中休闲及餐旅服务行业新增就业人数变化最大，大幅由增转减，其次是政府部门新增就业强度转弱； 6月失业人数数据来看，临时失业者人数缩减数较小且结束临时工作者人数增加，推测世界杯临时用工需求提前转弱； 从劳动参与率与失业率表现来看，劳动力总量其实处于下降阶段，造成少量边际新增就业人数便能压低失业率的情况，失业率易于呈现强势表现。 通胀数据显示能源价格冲击传导受阻 5月份CPI同/环比数据同样有较大上浮，由于能源价格冲击影响，输入性通胀压力较大，美国二次通胀担忧显著增强。但是核心通胀环比增速放缓，油价冲击扩散情况有所收敛。结合薪资数据，CPI上涨并非内生消费推动。 达拉斯联储PCE各项口径计算数据对比 虽然美国新增就业表现极具韧性，但从薪资数据来看，总体薪资增速呈现下行趋势。 截尾均值数据短期暂时未受油价冲击影响。 通胀数据显示能源价格冲击传导受阻 从薪资数据来看，总体薪资增速呈现下行趋势。 达拉斯联储PCE各项口径计算数据对比 5月份CPI同/环比数据同样有较大上浮，由于能源价格冲击影响，输入性通胀压力较大，美国二次通胀担忧显著增强。但是核心通胀环比增速放缓，油价冲击扩散情况有所收敛。结合薪资数据，CPI上涨并非内生消费推动。 截尾均值数据短期暂时未受油价冲击影响。 点阵图转鹰：相较于3月份议息会议点阵图预期，本次议息会议共计17位委员给出未来基准利率预期（沃什本人未提供），总体上移，2026年降息预期基本消失，26、27年整体重心上移，显示联储整体已出现鹰派转向。 美联储降息预期受挫十年期国债收益率飙升 战前市场预计到2026年共计还会降息2次。 但当前由于战争和能源价格的影响，市场对今年的降息押注基本消失，市场开始定价联储于2027年进行加息，十年期国债收益率高位运行，长期对于贵金属及各类风险资产有较大估值压力。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 黄金供需平衡表的结构变化 2025年黄金需求总量增长2%至1230.9吨。其中，2026年一季度投资活跃度有所回落，环比下降73%；央行购金规模仍处于历史高位，2026年一季度央行购金量达到顶峰。 2026年预测：紧张的地缘政治局势或将再度成为左右黄金走势的关键因素，也有望继续支撑各央行购金需求维持高位。 白银基本面的驱动——供需平衡显示连续6年缺口 由于白银多为伴生，供应端相对稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。 从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 •当前市场普遍预期2025年光伏装机增速和24年基本持稳或增长10%以内。•2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/W下降至80-90mg/W,降幅约20%。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一步降低。 若只考虑白银实物需求，过去4年白银供2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹。23年起逐步恢复正常水平和波动。 •根据世界白银协会的统计，2025年全球白银供给量为33915吨，同比+7%。2025年白银全球需求35169吨，较上年-2%。白银需求主要包括工业用银20447吨（光伏用银5804吨）、银首饰5888吨、银器1309吨和投资6771吨。供需缺口1253吨。 需连续出现缺口，与此向呼应的是白银显性库存在2022-2023年经历了快速去库。 •对于2026年，世界白银协会预计供给将继续缩减2%，为33169吨。需求方面，光伏用银预计缩减，但由于基数较高，总体不改变供需平衡。2026年的白银供需缺口将减少至1437吨。 若将以实物白银为基础资产的交易所交易产品纳入需求统计，早在2019年白银供需便出现了缺口。 资料来源：世界白银协会，银河期货 从周度库存变化情况来看，LBMA白银库存环比不变，COMEX白银库存环比+107.28吨，上期所库存环比-4.86吨，上金所白银库存环比不变。 显性库存近期略有增加，但仍处于历史性低位。 白银ETF需求与供需情况观察 LBMA库存当前有约27000多吨的白银库存，其中有约20000吨是和ETF挂钩的白银实物、无法自由流通；可以自由流动的数量大概仅在7000~8000吨左右。 海外的白银租赁利率通常是接近0%的水平，10月10日左右飙升至30%以上（此后市场一度没有报价），当前回到0%左右。 上金所递延费方向显示前期多头单边市场已出现缓和，近期空头市场占优。 风险点：银价和ETF需求具有一定的“反身性”关系。例如，如果看多的情绪因一些意外的尾部风险而坍塌，会带来白银ETF工具的抛售，令白银可自由流动的库存快速充盈，进而会带来银价更大幅度的下跌。反之亦然。2026-06 第一章交易、套利数据追踪 第二章基本面数据追踪 主要资产和指数走势 广期所周度成交数据 截至周五（7月10日）收盘，广期所PT合约持仓合计19340手，环比增加1113手，周度成交额合计约133.19亿元；广期所PD合约持仓合计11829手，环比增加1766手，周度成交额合计约78.12亿元。 铂金现货套利上，广期所对金交所价差-1.63元/克，理论成本0.62元/克，理论获利-2.25元/克，不存在买金交所现货卖远期广期所交割套利条件；广期所对伦交所铂现货价差49.79元/克，理论成本46.65元/克，理论获利3.14元/克，存在买伦交所现货卖远期广期所交割套利条件。 钯金现货套利上，广期所对长江钯现货价差-9.05元/克，理论成本0.64元/克，理论获利-9.65元/克，不存在买国内钯现货卖远期广期所交割套利条件；广期所对伦交所钯现货价差26.30元/克，理论成本36.47元/克，理论获利-10.16/克，不存在买伦交所现货卖远期广期所交割套利条件。 第一章交易、套利数据追踪 第二章基本面数据追踪 铂金的需求结构相对健康，在铂金的主要需求领域汽车、化工和首饰方面，表现较为稳定，其余领域基数较小，对铂金的需求尚无明显影响。另外WPIC在投资领域对于铂金在2026年的需求表现也较为悲观，即便在此影响下，铂金仍维持基本平衡表现。 往后看，未来仍有进一步上破可能：可能需要结构性的现货紧张情况加剧，或进一步对当前的地面库存进行消化，并让市场投资者相信铂金将在特定领域出现持续的高速增长。 截至7月7日，CFTC铂金资管机构多头持仓14543张，空头持仓6958张，净多头7585张（环比-312张）。 截至7月7日，CFTC铂金商业多头持仓18023张，空头35725张，净空头持仓17702张（环比-621张）。 截至7月7日，CFTC钯金资管机构多头持仓3622张，空头持仓10003张，净多头-6381张（环比-412张）。截至7月7日，CFTC钯金商业多头持仓8315张，空头4154张，净空头持仓-4161张（环比-538张）。 32GALAXY FUTURES资料来源：Bloomberg银河期货 33GALAXY FUTURES资料来源：Bloomberg银河期货 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层Floor 31/33 ,IFC Tower, 8JianguomenwaiStreet,Beijng,P.R.China上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层28thFloor,No.501DongDaMingRoad,SinarMasPlaza,HongkouDistrict,Shanghai,China全国统一客服热线：400-886-7799公司网址：www.yhqh.com.cn