2025年2季度有色金属分析报告：降息博弈叠加关税扰动 有色板块高位承压运行

——2025年2季度有色金属分析报告 内容摘要： 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号 宏观：海外方面，美国近期经济数据表现偏弱，制造业重返萎缩区间，消费者信心指数不及预期，就业市场也出现温和放缓迹象，虽然通胀压力有所缓解，但韧性依然偏强，经济增长动能有所减弱，在通胀韧性与经济增长放缓压力并存背景下，美联储货币政策调整将更为谨慎，我们预计美联储5月议息会议将继续暂停降息，未来需持续关注美国关税政策对经济造成的压力和冲击。国内方面，经济起步平稳，政策靠前发力。今年1-2月国内基建投资增速显著提升，制造业投资增速保持较高水平，房地产开发投资降幅收窄，投资端整体表现较为积极，同时，消费市场也保持温和复苏的态势，金融数据呈现社融偏强而信贷走弱的态势，社融对实体经济支持力度仍然较强，政府债券是核心支撑力量，此外，国内物价水平也保持温和回升态势。整体来看，国内经济延续复苏，供需两端协同增长，新质生产力加速发展，投资与消费回暖迹象均较为明显，但需关注美国关税冲击以及内需不足等挑战。 负责人：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526 宏观/成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555 综合来看，美国关税政策反复引发市场担忧情绪，对市场风险偏好造成扰动，美联储货币政策谨慎调整也对大宗商品市场造成影响，但国内政策的积极支持和市场需求的持续修复对大宗商品价格构成支撑。未来需重点关注美国关税政策，以及美联储货币政策超预期变化造成大宗商品市场价格波动的风险。 原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541 铝锭：目前宏观海外政策仍在博弈，特别是特朗普政府在经济贸易等领域的政策动向，成为外部环境的关键变量，海外关税政策仍可能有变数，市场对美国经济前景担忧加剧，同时对关税政策可能引起的通胀反弹担忧。国内两会政策主要发力方向仍是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求等方面，预计国内经济在政策积极推动下将保持稳中有进的发展态势。基本面来看，铝土矿价格趋稳，国内电解铝运行产能有缓慢抬升预期，国内氧化铝虽暂时有检修计划但供给压力较小。前期氧化铝价格下跌较快，预计短期会出现一定反复，但偏弱格局持续，关注云南电解铝复产和海外铝土矿是否会有进一步扰动可能带来的风险。铝下游旺季初步检验，市场情绪有所回温，国内铝社会库存持续去化，但铝价高价位运行给铝产业链现货供需格局造成一定影响，后续关注旺季消费持续演变以及二季度的政策验证期。短期来看宏观支撑叠加旺季共振，预计铝价二季度仍维持高位区间运行，关注消费和库存的进一步验证以及西南复产情况，价格关注19500-19800附近支撑位，上方关注21000-21300附近压力。 有色金属：冯艳成从业资格号：F3059529投资咨询号：Z0018932电话：010-62688516 有色金属：于梦雪从业资格号：F03127144投资咨询号：Z0020161电话：021-20857653 成文时间：2025年4月2日 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 锌锭：从基本面来看，国内锌矿产量尚未有效扩大，但随着前期停产锌矿陆续复产，预计矿产量环比逐渐增长；一季度海外锌矿扰动不多，生产及运输表现正常下，国内锌矿进口量同比增长。冶炼厂内原料库存可用天数维持28天左右，同比增长7天，此外锌精矿加工费回升至3400元/吨，反映出矿相对偏紧的情况已得到明显好转。冶炼端，由于厂内原料储备相对充足，加工费增加，炼厂盈利情况明显好转，刺激生产积极性，4月锌锭产量将保持增长趋势。而进口窗口处于关闭状态，新签订单将受到影响，后期进口存在缩量预期。二季度处于锌传统需求旺季，对消费端提振仍然可期，关注积极变化。锌库存保持偏低水平，对价格存在一定支撑。总体来看，二季度锌元素供需双增，4月份或将受到需求的阶段性回暖支撑；中长期锌价受供应持续宽松的压力或更大，预计二季度锌价整体震荡偏弱运行，价格运行参考区间22500-24500元/吨。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号 负责人：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526 宏观/成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555 锡锭：海外矿端问题频发，年内对锡价带来持续影响。2月26日，缅甸佤邦发布《办理开采、选厂、探矿许可证的流程》文件，此举被视为佤邦复产的实质性举动，但此后无更多官方消息。3月28日，缅甸发生7.9级地震，虽然震中与主矿区有距离，但地震对缅甸基础设施损毁较大，大概率推迟佤邦的复产时间。与此同时，刚果（金）政府军与反政府武装“M23运动”冲突升级，Alphamin宣布暂停Bisie矿山运营，该矿山锡精矿产量占全球6%，其关停对全球供应造成实质性影响，且3月20日反政府武装攻下矿业重镇瓦利卡莱镇，刚果（金）的减量问题短期内难以解决。国内方面，受益于银漫矿业技改完成，我国1-2月精炼锡产量累计同比上升10.76%，但国内加工费受到海外原料供应减少影响而不断下降，目前已跌至近三年低点。需求方面，半导体行业延续增长，但今年以来的增速较去年有所放缓，汽车和家电市场则在新一年度以旧换新政策带动下保持升势。需求端整体偏暖但难有超预期表现。综合来看，我们认为二季度锡价将保持高位运行，缅甸和刚果（金）的锡矿供应问题一段时间内难以解决，是影响价格的核心因素。 原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541 有色金属：冯艳成从业资格号：F3059529投资咨询号：Z0018932电话：010-62688516 有色金属：于梦雪从业资格号：F03127144投资咨询号：Z0020161电话：021-20857653 成文时间：2025年4月2日 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 目录 第一部分宏观：美国关税窗口临近关注国内外需求演变...........................1一、市场运行逻辑.........................................................11、美国：制造业重返萎缩区间，经济放缓压力增加........................12、欧元区：货币政策保持谨慎，关注美国关税政策影响....................23、国内：政策靠前发力，经济平稳起步..................................4二、行情走势判断.........................................................8三、后期关注/风险因素....................................................8第二部分铝锭：预期逐步验证关注进一步指引...................................9一、市场运行逻辑.........................................................91、2025年一季度沪铝价格走势回顾.....................................92、成本端：新增产量需时间兑现远松预期施压..........................103、电解铝：电解铝产量提升进口持续亏损..............................134、废铝：精废价差小幅收窄行业受政策影响较大........................145、需求端：旺季预期交易关注政策落地情况............................146、供需平衡与库存：旺季持续去库支撑价格............................18二、行情走势判断........................................................18三、后期关注/风险因素...................................................19第三部分锌锭：短期需求向好预期支撑中长期锌价依然承压......................20一、市场运行逻辑........................................................201、2025年一季度锌锭市场走势回顾....................................202、锌精矿：加工费持续反弹矿端远松格局..............................203、精炼锌：供应趋于增加库存水平尚可................................234、锌消费：政策利好消费增长关注供需关系变化........................24二、行情走势判断........................................................26 目录 第四部分锡锭：矿端趋紧锡价高位运行........................................27一、国内精炼锡产量上升，矿端偏紧令加工费降至近年低位....................27二、海外供应问题频发，锡价受此影响高位运行..............................27三、下游半导体行业回升，汽车、家电偏乐观................................29四、后期关注/风险因素...................................................31 【宏观】：美国关税窗口临近关注国内外需求演变 【市场运行逻辑】 一、美国：制造业重返萎缩区间，经济放缓压力增加 从PMI数据看，3月美国ISM制造业PMI指数49，较上月下降1.3个百分点，低于市场预期，结束此前连续两个月的短暂扩张，制造业活动重新进入萎缩区间，供需两端全面承压，关税政策对制造业形成较大冲击；2月ISM服务业PMI指数53.5，较上月反弹0.7个百分点，服务业表现较为强劲，显示需求仍存在韧性，但3月数据可能出现下滑。从劳动力市场来看，2月美国新增非农就业人数15.1万人，小幅低于市场预期，但较1月数据有所回升，同时，去年12月新增非农就业人数上修至32.3万人，今年1月下修至12.5万人，两个月合计下修0.2万人。2月新增非农就业人数较1月有所反弹，或反映加州山火等极端因素影响逐步消退，但政府裁员影响较为显著，政府部门新增就业人数较前值明显回落，且未来或进一步放缓；2月失业率4.1%，较前值小幅反弹0.1个百分点，略高于市场预期；美国劳动力市场显示出一定温和放缓迹象，政府裁员可能持续拖累就业市场整体表现。从物价指数来看，2月美国CPI同比增速2.8%，涨幅较上月收窄0.2个百分点，低于市场预期，结束此前连续四个月的反弹，为2024年12月至今的最低值；核心CPI同比增速3.1%，涨幅较上月收窄0.2个百分点，低于市场预期，并且创2021年5月至今的新低。美国整体CPI和核心CPI同比增速均低于预期，主要得益于能源价格降温，特别是汽油价格