宏观周观点：K型收敛的必要条件

报告发布日期 K型收敛的必要条件 ——宏观周观点20260712 黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫周观点：K型收敛的必要条件 1）年内PPI同比高点大概率已经出现，后续在环比走弱和基数抬升的作用下预计通胀水平将有所回落，市场后续的关注点将逐步转向涨价效应的传导，这关系到K型经济能否收敛。我们从两个角度来思考K型收敛的必要条件。 2）第一个角度是收入与就业。一般来讲，少数行业景气度改善后，会通过员工薪酬的增加来实现内需增长，进而实现更广泛行业景气的改善。如果用各行业工资收入和营收之比来衡量营收向收入转化的比例，会发现新质生产力对应的相关行业工资率低于传统的地产建筑链条以及绝大多数服务行业，这意味着新经济可以弥补旧经济的GDP缺口，但还无法弥补就业缺口。从日本2022年之后输入性通胀带来“工资-通胀螺旋”的经验来看，员工人数下降而平均薪酬上涨是输入性通胀有效传导的必要条件。 3）第二个角度是财政循环。一般来讲，企业盈利改善后会增加财政税收收入，财政通过再分配的方式进行财政与民生支出和转移支付。我们对比2021年一季度和2026年一季度中国省区市的财政自给率（财政收入/财政支出），会发现今年一季度各省财政自给率均低于100%，5年前浙江、上海、江苏等五省趋势财政自给率高于100%，意味着这些地方的财政对中央财政有净贡献。造成财政自给率普遍下降的原因，既包括各地在发展新质生产力方面存在“内卷式竞争”，也包括当前新经济行业大多还未处于成熟阶段，盈利能力尚不足以对财政进行“反哺”。 4）以上两个必要条件都意味着，不能认为新经济的高景气能够自动扩散至更广泛的行业，第一个条件的实现有赖于收入分配政策改革，而第二个条件的实现则需要逐渐减少不合理的税收优惠和补贴等“反内卷”政策，以及行业自身盈利能力的提升。除此之外，其他传统的财政货币政策可能“托底”意义大于“再平衡”意义。 美国AI投资的融资约束何时出现？：——宏观视角下的科技金融（2）：AI投融资跟踪指标体系2026-07-12基数效应的最后一舞：——2026年6月通胀数据点评2026-07-11欧洲财政展望：基于对2028-2034年多年度财政框架的分析2026-07-10 ⚫一周高频数据一览 1）实体经济：消费仍然分化、贸易基本平稳、生产端略有降温。出口支撑经济、商品消费疲弱、过剩产能去化的格局未有改变。 2）物价：地缘冲突再起，带来能源链条的升温，农产品和食品价格略有回升，电子价格持续提升，但上游向下游的自发顺价仍不明显。 3）货币金融：汇率升值、资金宽松环境不变，美元和人民币均有走强，资金利率小幅回落。 ⚫下周重点关注 下周中国6月进出口和经济数据发布，美国CPI数据发布。 风险提示 ⚫美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。 目录 一、周观点：K型收敛的必要条件.................................................................4 二、一周高频数据概览...................................................................................6 2.1实体经济......................................................................................................................62.2物价 ..............................................................................................................................72.3货币金融......................................................................................................................7 三、下周重点关注..........................................................................................8 风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：传统经济和服务业工资率高于新质生产力...........................................................................4图2：日本居民收入由劳动参与提升驱动向名义工资驱动转变.....................................................4图3：26Q1和21Q1各省财政自给率变动...................................................................................5图4：实体经济高频数据一览.......................................................................................................6图5：物价高频数据一览..............................................................................................................7图6：货币金融高频数据一览.......................................................................................................8图7：下周重点数据和事件...........................................................................................................8 一、周观点：K型收敛的必要条件 本周公布的6月PPI同比再提速，同时PPI与CPI剪刀差也再度扩大。我们在报告《基数效应的最后一舞》中指出，年内PPI同比高点大概率已经出现，后续在环比走弱和基数抬升的作用下预计通胀水平将有所回落，市场后续的关注点将逐步转向涨价效应的传导，这关系到K型经济能否收敛。我们从两个角度来思考K型收敛的必要条件。 第一个角度是收入与就业。一般来讲，少数行业景气度改善后，会通过员工薪酬的增加来实现内需增长，进而实现更广泛行业景气的改善。如果用各行业工资收入和营收之比来衡量营收向收入转化的比例，会发现新质生产力对应的相关行业工资率低于传统的地产建筑链条以及绝大多数服务行业，这意味着新经济可以弥补旧经济的GDP缺口，但还无法弥补就业缺口。从日本2022年之后输入性通胀带来“工资-通胀螺旋”的经验来看，员工人数下降而平均薪酬上涨是输入性通胀有效传导的必要条件。 第二个角度是财政循环。一般来讲，企业盈利改善后会增加财政税收收入，财政通过再分配的方式进行财政与民生支出和转移支付。我们对比2021年一季度和2026年一季度中国省区市的财政 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 自给率（财政收入/财政支出），会发现今年一季度各省财政自给率均低于100%，5年前浙江、上海、江苏等五省区市财政自给率高于100%，意味着这些地方的财政对中央财政有净贡献。造成财政自给率普遍下降的原因，既包括各地在发展新质生产力方面存在“内卷式竞争”，也包括当前新经济行业大多还未处于成熟阶段，盈利能力尚不足以对财政进行“反哺”。 以上两个必要条件都意味着，不能认为新经济的高景气能够自动扩散至更广泛的行业，第一个条件的实现有赖于收入分配政策改革，而第二个条件的实现则需要逐渐减少不合理的税收优惠和补贴等“反内卷”政策，以及行业自身盈利能力的提升。除此之外，其他传统的财政货币政策可能“托底”意义大于“再平衡”意义。 二、一周高频数据概览 2.1实体经济 过去一周高频主要看点在于： ✓消费仍然分化：服务消费有所升温，商品消费降温。✓贸易基本平稳：货物与集装箱吞吐量保持平稳，油运和干散运价同比有所回升。✓生产端略有降温：建筑链低位平稳，光伏汽车等过剩行业持续降温。 2.2物价 物价高频数据表明，能化链条价格随美伊冲突重燃有所回升，电子持续升温，主要呈现以下特征： ✓受地缘扰动再起的影响，原油价格同比涨幅有所回升，多数化工品价格同比涨幅提升。能源的替代品类比如生物燃料或乙醇原料如玉米、大豆等，价格有所升温； ✓上游涨价仍未向下游实现传导，下游纺服价格同比稳定，食品价格同比有所回升。 ✓猪肉价格暂有回升。 ✓黑色系铁矿石、螺纹钢等内需主导型商品价格环比有所回升。 2.3货币金融 从货币金融高频数据来看，汇率升值、资金宽松环境不变： ⚫汇率方面：美元与人民币均有走强。⚫利率方面：国债利率小幅回落，期限利差扩大；资金价格略有回落。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 三、下周重点关注 下周将发布海内外关键经济数据等。 风险提示 美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。战场局势存在高度不确定性，资产价格的变化也并非单向，可能随着形势的发展呈现“折返跑”的特点。无论冲突最终走向何种情形，相关资产价格的波动率都将放大。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究