结汇如何影响流动性

宏观周报/2026.07.12 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖企业结汇对流动性影响呈现分层特征：宏观层面推升货币指标读数，微观层面可能收紧银行间资金面。人民币走强与结汇行为相互强化，跨境资金流入对整体流动性形成支撑，但支撑效应集中于广义货币统计层面，而非银行间可自由支配的超储规模。结汇本质是企业外币资产与人民币存款之间的币种结构调整，会直接推升M1、M2账面增速。但结汇过程会消耗银行超额准备金，银行间流动性反而可能承压。最终能否形成增量基础货币，取决于银行外汇头寸是否向央行平盘。 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com 相关报告 1.《物价分化加剧》2026-07-092.《通胀高峰已过》2026-07-073.《 美 国 非 农 数 据 为 何 频 繁 修 订 ？ 》2026-07-05 汇率市场化改革已从根本上打破结售汇与基础货币投放之间的传统关联。“2015年“811汇改”前，受结售汇制度影响，银行结售汇差额与央行外汇占款走势基本同步，外汇占款是基础货币投放的核心途径，外汇因素对国内货币体系形成较强约束。汇改后，外汇头寸消化渠道更加多元，市场结售汇与外汇占款的传导关系逐步弱化，外汇占款变动主要反映央行主动汇率干预，不再被动承接市场结售汇需求。2018年以来，人民币汇率进入双向波动阶段，央行退出外汇市场常态化干预，外汇占款不再作为基础货币主要投放渠道，月度规模波动收窄。2025年全年银行代客结售汇顺差与外汇占款走势的背离也印证了这一逻辑。 ❖结汇难以主导流动性中长期趋势。当前结汇难以通过外汇占款实现基础货币乘数扩张，集中结汇行情会造成M1、M2短期脉冲式上行，但并不代表货币环境宽松，判断流动性长期走向，仍需锚定货币政策导向、信贷周期与宏观经济基本面等变量。 ❖风险提示：集中结汇引发的短期流动性波动风险；汇率预期驱动的结售汇行为共振风险；货币政策对冲力度超预期风险。 图表目录 图1:结售汇顺差与M1、M2增速具备一定正相关性...............................................................................3图2:外汇占款与银行结售汇联动关系逐步淡化........................................................................................6图3: 2025年央行外汇占款与银行代客结售汇顺差走势背离....................................................................6图4: 2025年末结售汇活动引发的宏观流动性短期波动............................................................................7 表1:银行a资产负债表变化（企业收到外汇存入银行a，假设1000美元）.......................................4表2:银行a资产负债表变化（企业在银行a办理结汇）........................................................................4表3:银行a、b资产负债表变化（银行a向银行b平盘）......................................................................4表4:银行a及央行资产负债表变化（银行a向央行平盘）....................................................................5 此前我们半年度报告指出，当前人民币汇率走强与市场结汇行为形成相互强化的螺旋效应。存量外汇头寸集中了结、贸易顺差持续贡献增量跨境资金，使得结汇带来的资金流入节奏保持稳健，并对整体流动性构成支撑（详见《股债汇三牛：钱多就是硬道理——2026年下半年宏观展望》）。 基于此，企业结汇对流动性的影响路径与作用机制，是需要进一步梳理的方向。 结汇行为的核心逻辑，是企业将存量境外外汇资产交由商业银行兑换为人民币存款，属于企业资产负债表层面的币种结构再调整。交易先后历经企业结汇、银行头寸处置两大环节，参与主体覆盖实体企业、商业银行、央行及银行间外汇市场。依托这一交易脉络，我们可以从宏观流动性、银行间流动性两大维度去理解企业结汇的影响。 立足于宏观流动性维度，企业结汇是影响M1、M2走势的重要因素。历史数据显示，结售汇顺差与M1、M2增速具备一定正相关性，结汇规模扩张通常推动货币流动性边际改善。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元，%（右）。 就M1而言，2025年1月起启用新修订的狭义货币统计口径包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款及非银行支付机构客户备付金。企业外币资产其实并不在核算范围内，但当企业将外汇兑换为人民币并形成单位活期存款后，由于该科目直接纳入M1统计，狭义货币读数随之变动，本质是资产货币形态调整引发的账面变化。 相较于M1，广义货币M2统计口径覆盖范围更广，由M1、单位定期存款、个人存款、非存款类金融机构存款，以及非存款机构持有的货币市场基金份额共同组成，综合反映全社会广义货币存量。结汇对M1的传导逻辑同样作用于M2，且影响结构更丰富、持续时间更长。短期来看，结汇形成的单位活期存款在计入M1的同时，也同步纳入M2，带动广义货币读数阶段性上行。中长期来看，即便企业将 活期存款转为单位定期存款，或是配置货币市场基金等准货币类资产，资金由M1划转至M2项下准货币科目，仍会对M2整体规模形成一定支撑。 对于银行间流动性来说，企业结汇规模与其资金面的松紧之间的关系较为复杂，并非简单直接的正相关。 企业境外汇款到账并存入外币账户，将直接推动商业银行外币业务板块扩表，表内外币头寸资产与企业外币存款同步增长。 而企业与商业银行直接结汇阶段，商业银行总资产、总负债规模保持不变，仅发生结构性调整，并没有整体扩缩表效应。 结汇落地后，银行负债端完成外币存款向人民币存款的等额置换。 此外该交易会进一步引发准备金联动调整：一方面，新增人民币存款需按照法定存款准备金率补缴法定准备金，持续压降银行可用超额准备金，抬升机构流动性管理成本；另一方面，外币存款规模回落，银行外汇准备金缴存义务相应减少，外币资产端流动性得到边际改善。 进一步考虑银行对外汇头寸的处理，银行有多种处置方式，包括自主持有外汇头寸、在银行间外汇市场即期平盘、或向中央银行平盘等，各类模式对资产负债结构与全市场流动性的影响有所区别。 如果在头寸未触及监管上限的前提下，银行选择自主持有外汇头寸，那么因超储损耗，自身的流动性会有收紧，同时承担汇率波动风险。 如果经办行进行银行间外汇市场平盘，将外汇头寸出售给同业，那么经办行的国外资产减少，准备金增加。交易对手行呈现反向变动，外币资产增加、准备金收缩。但这只是外汇资产和人民币流动性在不同银行之间的再分配，基础货币供给总量不变。 如果商业银行直接向中央银行平盘卖出外汇，结汇的传导效应将延伸至央行资产负债表，这也是结汇行为能否派生增量基础货币、影响市场整体流动性的核心环节。这一过程中，经办行的资产端，同样是国外资产减少，准备金增加，央行则会形成扩表，资产端外汇占款增加，作为对价，央行向商业银行划转等额人民币资金，直接体现为央行负债端银行准备金存款上升，市场基础货币总量也随之扩张。 不过从实际情况看，外汇占款与银行结售汇联动关系已逐步淡化。 2015年“811汇改”前，依托彼时结售汇制度安排，银行结售汇差额与央行口径外汇占款走势高度趋同。外汇占款成为基础货币投放的核心渠道，因此外汇因素对我国的货币体系形成强约束。 2015年汇率市场化改革落地后，头寸消化渠道趋于多元化，市场结售汇行为与央行外汇占款的内在传导机制逐步弱化。外汇占款的变动更多体现央行主动干预操作，而不是被动承接市场结售汇需求。 2018年以后，随着人民币汇率形成机制市场化程度进一步提升，汇率从单边升贬值预期转向有升有贬、双向波动的新常态，在此背景下，央行进一步退出外汇市场常态化干预，外汇占款随之失去基础货币主投放渠道的地位，月度规模维持窄幅波动。央行货币政策自主性显著增强，流动性管理重心相应转向以公开市场操作、MLF等主动型工具为主的调控框架。 而从2025年全年数据来看，外汇占款持续收缩，与结售汇格局形成明显背离。2025年全年，央行外汇占款整体呈收缩态势，年末规模较年初净减少0.75万亿元。反观银行代客结售汇市场，年内顺差规模阶段性抬升，二者运行态势形成背离。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 上述运行逻辑的变迁一方面表明现阶段货币政策与外汇管理框架已发生根本性转变。央行不再依托外汇占款被动投放基础货币，国内货币供给更多依靠央行各类主动型货币政策工具进行调节。 另一方面，这也意味着结售汇对货币总量的影响弱化。在外汇占款主导基础货币投放的阶段，结汇是M1、M2出现趋势性上行的重要外生变量，而随着央行退出外汇市场常态化干预，企业结汇行为对宏观货币环境的边际影响显著走弱，结汇 无法通过外汇占款渠道形成基础货币的乘数扩张，更多是带来货币统计读数的短期波动，无法推动货币总量形成持续的趋势性抬升。 比如2025年12月至2026年1月，受人民币汇率走强与年末企业集中财务结算双重推动，市场出现阶段性结汇潮，银行代客结售汇顺差创下历史新高。这带动M1环比明显上行、同比阶段性改善，但并未形成趋势性抬升。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元，%（右）。 综上，结汇规模上行并不代表货币环境趋于宽松。结汇虽会推升M1、M2账面增速，但难以驱动流动性中枢趋势性上行，也不必然意味着银行间资金面的改善。一方面，结汇业务会消耗银行体系超额准备金，对银行间资金面形成压制；另一方面，结汇能否派生增量基础货币，核心取决于外汇头寸是在银行体系内流转，还是向央行平盘。因此流动性的中长期趋势，可能还需锚定货币政策导向、信贷运行周期与宏观经济基本面等变量。 风险提示 集中结汇引发的短期流动性波动风险：若市场出现企业阶段性集中大额结汇行情，可能会引发银行间资金面超预期收紧，扰动短期流动性平稳运行。 汇率预期驱动的结售汇行为共振风险：人民币汇率若出现超预期大幅波动，将直接影响市场主体跨境资金配置预期，扰动结售汇节奏，将加剧外汇供求格局波动。 货币政策对冲力度超预期风险：央行流动性对冲政策的节奏、规模及期限结构存在不确定性，或与市场预期形成偏差。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国