结汇潮、升值浪，央行如何应对？

固收定期报告/2026.02.12 证券研究报告 核心观点 ❖人民币汇率升值：央行态度与工具箱几何？2025年末，人民币汇率在市场推动下“破7”，尽管前期积累的结汇压力可能引发“汇率升值→结汇量更高”的正向循环，但央行明确表示既不寻求通过贬值获取竞争优势，也要防止单边升值行情与羊群效应。维持“双向浮动”依旧是政策基调。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖回顾2020-2021年经验，央行有预期引导、调节逆周期因子、远期售汇风险准备金、外汇存款准备金、跨境融资宏观审慎参数等丰富工具箱，操作精准克制，足以应对单边过热。对于2025年9月及12月的央票发行，更多是应对美元阶段性走强或引导企业结汇的战术动作，并非刻意引导升值。 联系人陆星辰luxc@ctsec.com ❖当前结汇进行到了哪一阶段？尽管贸易顺差带来大规模结汇压力，但当前结汇主要停留在“商业银行代客结汇”的第一阶段，尚未进入“央行平盘”释放基础货币的第二阶段。数据上表现为2025年12月银行净结汇创新高，但央行外汇占款未增反降，M0与M1处于高位。这意味着资金积聚在商业银行体系内，不仅未通过央行扩表转化为基础货币，反而因外汇存款转为人民币存款增加了法定准备金占用，实质上消耗了超额准备金，对银行负债端稳定性构成挑战。 相关报告 1.《规模稳定增长，收益率趋同——2025年 四 季 度 货 基 季 报 点 评 》2026-02-112.《利率|四季度货政报告，央行划定了利率上限》2026-02-113.《宏观| 2026年地方两会的几点关注》2026-02-10 ❖央行如何应对结汇潮？自2017年以来，外汇占款余额维持窄幅波动，更多体现的是商业银行主动与央行进行的结售汇行为，表明央行已淡化通过吞吐外汇占款直接调控汇率的做法。这既是为了避免被贴上“汇率操纵国”标签，也是为了保持货币政策独立性，防止汇率维稳被动干扰国内流动性。面对当前的银行负债端压力和结汇趋势，央行更倾向于运用MLF、MDS、国债买卖等主动流动性管理工具，以及使用逆周期因子、外汇存款准备金率等宏观审慎手段调节结汇压力，而非被动扩表收购外汇。 汇率升值背景下的债市策略：历史上汇率升值常伴随利率上行，但在非单边行情下，国内政策与基本面才是主导。以2021年为例，尽管人民币强劲升值，但因国内新旧动能转换压力，央行维持宽松，造就了利率牛市。当前虽然央行暂未给银行结汇，可能增加资金摩擦成本，但只要国内基本面压力尚存，央行大概率保持呵护态度。汇率升值并不构成债市利空的绝对逻辑，利率还是“以我为主”，保持有利低位。 风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 内容目录 1人民币汇率升值，央行如何应对？.............................................................................31.1央行态度如何？..................................................................................................31.2央行有哪些手段干预汇率升值？.............................................................................41.2.12020年：从“扩流便利”到“回归中性”的政策转向............................................51.2.22021年：启用“重量级”工具，深度回收外汇流动性............................................61.2.3其他汇率调控工具概述......................................................................................61.3结汇量激增，央行是否给银行结汇？.......................................................................72汇率升值，如何影响资金和债市？.............................................................................93风险提示.............................................................................................................11 图表目录 图1：中国贸易顺差及同比增速...................................................................................3图2：银行代客结售汇差额及人民币汇率......................................................................3图3：央行调控汇率的工具箱......................................................................................4图4：2020-2021年央行汇率调控一览.......................................................................5图5：央行逆周期因子调节（2018-2022） ..................................................................7图6：央行逆周期因子调节（2022-2026）.................................................................7图7：央票发行与美元指数.........................................................................................7图8：央票发行与人民币汇率......................................................................................7图9：央行外汇占款规模依旧在下行............................................................................8图10：外汇占款与人民币汇率..................................................................................8图11：12月M1环比季节性高位..............................................................................9图12：12月M2环比季节性高位..............................................................................9图13：2014年后汇率与利率相关性变高...................................................................10图14：2021年人民币升值但利率震荡下行................................................................10图15：资金利率2020年上行，2021年趋稳.............................................................11图16：2021年1月起外汇占款总额回升...................................................................11 2025年末，在市场力量推动下，人民币对美元汇率“破7”，主要是2025年5月以来，中美经贸形势趋于缓和，美元指数有所走弱，人民币汇率相对美元升值。向前看，中国具有超大规模市场和完整产业链，科技创新和产业创新加速融合，新动能蓬勃发展，内需潜力不断释放，国内国际双循环更加畅通，宏观经济基本面长期向好，人民币汇率稳步升值可期。 与此同时，我国过去三年中因贸易顺差规模较大且结汇量整体不高，因而积累了较大的结汇压力。在当前人民币升值预期下，结汇潮已然开始，短期激增的人民币需求容易形成“汇率升值->结汇量更高->汇率进一步升值”的正向循环。人民币汇率后续会加速升值吗？ 数据来源：同花顺，财通证券研究所 数据来源：同花顺，财通证券研究所 1人民币汇率升值，央行如何应对？ 1.1央行态度如何？ 市场上部分投资者认为我国会因为出口压力而干预汇率，但出口压力并不构成央行“引导贬值”的政策理由。 “中国是负责任的大国，没有必要、也无意通过汇率贬值来获取国际贸易竞争优势。” ——2026年1月15日，邹澜副行长答记者问 这其实也是我国近期对于外汇与出口关系的一贯态度。 “中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势。” ——2025年7月14日，邹澜副行长答记者问 央行不会因为出口而干预汇率，但不代表放任汇率升值，目前干预汇率的主要原因是防止单边行情和羊群效应，引导汇率双向波动。 “外部形势依然复杂严峻，主要经济体利率调整幅度和节奏还有不确定性，地缘政治冲击可能持续存在，对汇率走势会有一定的扰动，人民币汇率预计将继续双向浮动、保持弹性。” ——2026年1月15日，邹澜副行长答记者问 “从外部环境看，今年全球经济有望温和增长，主要发达经济体可能继续降息，有助于我国外汇市场稳健运行。当然国际金融市场和地缘政治领域还存在较多不确定、难预料因素。我们将持续加强跨境资金流动监测，增强外汇市场韧性，完善宏观审慎管理和预期管理，维护外汇市场稳健运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。” ——2026年1月15日，李斌副局长答记者问 可见，双向浮动依旧是当前汇率政策基调。那面对当前的人民币升值压力，央行有怎样的工具可以利用，历史上又有哪些经验可以借鉴？ 1.2央行有哪些手段干预汇率升值？ 总体看，央行调控汇率升值有预期引导、调节逆周期因子、远期售汇风险准备金、外汇存款准备金、跨境融资宏观审慎参数等手段。 2020年至2021年期间，面对疫情冲击后国内外经济周期的错位，人民币汇率经历了从贬值压力到快速升值的剧烈切换。央行的调控思路也随之灵活调整，从初期的“扩流入”迅速转向后续的“防过热”，工具箱运用显得尤为精准和克制。 数据来源：中国政府网等，财通证券研究所 1.2.12020年：从“扩流便利”到“回归中性”的政策转向 2020年初，受突发疫情影响，全球金融市场动荡。为便利境内机构跨境融资、扩大利用外资以应对冲击，央行与外汇局于3月11日上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数（由1上调至1.25）。这一举措旨在提升企业和金融机构的跨境融资上限，鼓励外资流入，在当时人民币汇率承压背景下起到了补充流动性和稳定预期的作用。 然而，进入下半年，随着中国供应链率先恢复，人民币开启了一轮强劲升值周期。央行随即启动逆周期调节工具进行“纠偏”。10月12日，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，此举大幅降低了企业远期购汇的成本，意在