人民币升值结汇如何影响银行间流动性

人民币升值结汇如何影响银行间流动性 本报告导读： 人民币升值结汇反而会消耗银行超储，关键在央行是否会主动加大基础货币供给。 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 投资要点： 固收加锐不可当，延续增长2026.01.23带“负久期”特征的基金产品平均超额收益再测算2026.01.19考虑政府债久期拉长与存款置换：大行EVE指标空间再测算的四个要点2026.01.15长债供给放量，需要担忧资金收敛吗2026.01.13债券ETF持续缩量2026.01.12 银行代客结售汇顺差不等于央行表内外汇占款提升，也就不等于增量的基础货币投放。历史上，央行主要靠外汇占款被动投放基础货币的逻辑上：银行结售汇出现顺差—银行在银行间市场卖给央行—央行外汇占款增加—基础货币被动投放。但当下的现实情况是，银行代客结售汇出现巨大顺差，但外汇是留在了银行表内，并未转移给央行。最新公布的2025年12月央行资产负债表数据，央行资产端外汇—外汇占款反而环比下降了27亿（央行表内的外汇科目以历史成本法、人民币计价，不受汇率波动影响），2025年内外汇占款科目环比也是始终为负。与之对应，在商业银行的资产负债表中，12月国外资产是环比大幅增长5950亿人民币，再叠加由于人民币升值，人民币计价的国外资产缩水（10万亿乘以2%=2000亿），基本是可以和12月银行代客结售汇顺差999亿美元对应的。这说明银行代客结售汇顺差多出来的外汇头寸是留在了商业银行的表内，并未转化为增量的基础货币供给。银行结汇对其资产负债表的影响可以分解为两步：第一步是结汇， 可以简单理解为资产端人民币计价的国内资产（超额准备金等）转化为了外币计价的国外资产，这个结汇的过程本身是会消耗表内的人民币准备金的，银行资产负债表规模不变。第二步是形成增量存款，客户结汇得到的人民币资金大部分会存留在境内商业银行表内，这一步才是银行扩表的（负债端存款增加，资产端准备金增加）。 反直觉的点在于，银行扩表不等于资金宽松，在基础货币没有增加的情况下，存款增加需要匹配更多的法定准备金，超额准备金反而会下降。有部分分析是把人民币升值结汇的影响直接合成一步，即银行结汇带动扩表——资产端国外资产增加，负债端存款增加，将跨境资金流入带动的银行扩表解读为银行间流动性宽松，这明显混淆了广义的宏观流动性和狭义的银行间流动性的概念。换一个大家更加熟悉的例子，银行加大贷款投放也是扩表的过程，信贷投放增加也会引起资金收紧（贷款派生存款，消耗超额准备金），宏观流动性增加和银行间流动性收敛完全是可以并行的。 但这并不意味着2026年人民币继续升值，银行间资金会跟随收紧，问题的关键是央行是否主动加大投放呵护资金。我们理解，不管是为了稳汇率，还是“以我为主”稳增长、配合财政发债，央行或都有必要继续维持银行间流动性宽松，这也是我们一直认为26年一季度资金波动会明显弱于季节性的原因。人民币升值，企业结汇增加带动银行扩表，会有助于银行间流动性宽松这个观点，虽然推理过程有瑕疵（关键在央行主动配合），但最后的结论或也是正确的风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.人民币升值结汇如何影响银行间流动性.......................................................31.1.银行结售汇顺差当下并未转换为增量基础货币....................................31.2.银行结汇带动的扩表也不简单等于流动性宽松....................................42.央行主动加大投放，银行间流动性依然无虞...............................................43.风险提示..........................................................................................................5 1.人民币升值结汇如何影响银行间流动性 近期有市场观点认为人民币升值，企业结汇增加带动银行扩表，会有助于银行间流动性宽松。但实际上，人民币升值，外贸企业等结汇增加，但央行不购汇（不通过外汇占款投放基础货币），对银行间流动性反而会形成收紧的压力，这一点可能是反直觉的。但这也并不意味着26年人民币继续升值，银行间资金就一定会跟随收紧，关键还是要看央行是否会主动加大基础货币供给（买断式、MLF、国债买卖、降准）。 1.1.银行结售汇顺差当下并未转换为增量基础货币 这一轮人民币升值最陡峭的的阶段是2025年12月，在岸人民币汇率一路顺畅破7。根据外管局最新公布的数据，2025年12月银行代客结售汇顺差达到999亿美元，这是有数据以来的历史最高水平。从结汇率和购汇率来看，12月结汇率上升7个百分点69%，购汇率下降4个百分点至61%，也显示2025年末市场看多人民币的情绪强烈。26年1月结汇率大概率保持高位，一方面是在岸人民币汇率破7可能会进一步激发外贸企业结汇的情绪，实体结汇盘本身就有强顺周期的行为特征（越升值越加速结汇），另一方面A股17连阳，可能也会吸引一部分海外的机构资金入场。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 需要注意一点，银行代客结售汇顺差不等于央行表内外汇占款提升，也就不等于增量的基础货币投放。历史上，央行主要靠外汇占款被动投放基础货币的逻辑上：银行结售汇出现顺差—银行在银行间市场卖给央行—央行外汇占款增加—基础货币被动投放。但当下的现实情况是，银行代客结售汇出现巨大顺差，但外汇是留在了银行表内，并未转移给央行。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 在最新公布的2025年12月央行资产负债表数据，央行资产端外汇—外汇占款反而环比下降了27亿（央行表内的外汇科目以历史成本法、人民币计价，不受汇率波动影响），2025年内外汇占款科目环比也是始终为负。与之对应，在商业银行的资产负债表中，12月国外资产是环比大幅增长5950亿人民币，再叠加由于人民币升值，人民币计价的国外资产缩水（10万亿乘以2%=2000亿），基本是可以和12月银行代客结售汇顺差999亿美元对应的。这说明银行代客结售汇顺差多出来的外汇头寸是留在了商业银行的表内，并未转化为增量的基础货币供给。 1.2.银行结汇带动的扩表也不简单等于流动性宽松 银行结汇对其资产负债表的影响可以分解为两步：第一步是结汇，可以简单理解为资产端人民币计价的国内资产（超额准备金等）转化为了外币计价的国外资产，这个结汇的过程本身是会消耗表内的人民币准备金的，银行资产负债表规模不变。第二步是形成增量存款，客户结汇得到的人民币资金大部分会存留在境内商业银行表内，这一步才是银行扩表的过程（负债端存款增加，资产端准备金增加）。 反直觉的点在于，银行扩表不等于资金宽松，在基础货币没有增加的情况下，存款增加需要匹配更多的法定准备金，超额准备金反而是下降的。有部分市场分析是把人民币升值结汇的影响直接合成一步，即银行结汇带动扩表——资产端国外资产增加，负债端存款增加，并且直接把跨境资金流入带动的银行扩表解读为银行间流动性宽松，这明显混淆了广义的宏观流动性和狭义的银行间流动性的概念。换一个大家更加熟悉的例子，商业银行加大贷款投放也是扩表的过程，信贷投放增加也会引起资金收紧（贷款派生存款，消耗超额准备金），宏观流动性增加和银行间流动性收敛完全是可以并行的。 2.央行主动加大投放，银行间流动性依然无虞 但上述的分析，并不意味着26年人民币继续升值，银行间资金会跟随收紧，关键在央行是否主动加大投放呵护资金。而不管是稳汇率，还是“以我为主”稳增长、配合财政发债，央行可能都有必要继续维持银行间流动性宽松，这也是我们一直认为2026年一季度资金波动会明显弱于季节性的原因。 在缓和人民升值节奏的层面，央行层面，除了市场最期望的降准降息之外，最基础的手段就是加大基础货币供给（买断式、MLF、国债买卖、降准），保持银行间流动性宽松，引导资金利率回落，这也可以缓解人民币的升值预期。在央行配合财政发债的层面，第一是维护流动性宽松，对冲政府发债带来的流动性缺口，第二才是通过买入国债引导财政一级发行成本。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 经历了此前一系列的货币政策操作框架迭代后，2025年内的资金波动已经是明显异于季节性的，同样，也不能机械的基于季节性去预判2026年一季度的银行间资金。当下银行间资金利率运行的季节性已经被大幅削弱，除了税期和跨月，隔夜利率的短期波动已经几乎被熨平。央行熨平资金波动的能力大概率已不是问题，重要的是央行是否有呵护资金的意愿。从1月买断式逆回购和MLF上合计投放10,000亿，以及此前6个月买断式投放到期空窗期内OMO的加量投放上，央行对银行间流动性的呵护已可见一斑。在锚定7天OMO力量的基准利率转为隔夜利率之后，DR001的中枢可能会长期保持在1.4%以下。因此，人民币升值，企业结汇增加带动银行扩表，会有助于银行间流动性宽松这个观点，虽然推理过程有瑕疵（关键在央行主动配合），但最后的结论或也是正确的 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.风险提示 流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“