华源AILZ天孚通信详细拆解

Part1：有源器件部分 天孚所做的有源器件即为给mellanox供的光引擎，当前分为800G和1.6T光引擎两种，出货形式是天孚出给fabrinet光引擎，fabrinet再做后道封装给到mellanox。 我们预计26-28年800G光引擎出货量为30、30、30万支；1.6T光引擎出货量为200、200、200万支PS：解释一下为什么预期都没有增长，因为nv后续出货以GB300、Rubin为主后，对800G需求相对减少，且可以由非mellanox体系补充（如旭创、finisar等），1.6T方面，我们看见最大的变化是天孚将由有源器件供应商转变为模块生产商，后续在mellanox体系内的身份有望变成新易盛的模式（光引擎+后道封装一起做） 此处市值测算：2027年利润：30万支*1631元*35%净利+200万支*2700元*40%净利=23.3e；给30x估值，整体看 750e市值。 Part2：模块代工业务 此前市场一直讨论天孚光模块代工业务，我们从产业链验证下来目前确定至少三个客户：恩达通、finisar和mellanox 恩达通方面：预计将以800G代工为主，量级相对不大，27-28年分别为100、150万支finisar方面：给了非常大的框架订单，考虑到整体产能限制（后续天孚模块业务重心预计放在mellanox 1.6T这边）， 预计27-28年800G模块代工数为300、500万支；1.6T模块代工数为100、300万支 mellanox方面：mellanox的订单即为天孚原先1.6T光引擎部分转做光模块，预计27-28年1.6T模块代工数为300、700万支 此处市值测算：2027年利润： （1）恩达通：100万支*2500元*20%净利=5e（2）finisar：300万支*2500元*20%净利+100万支*5000元*25%净利=27.5e （3）mellanox：300万支*5600元*35%净利=59e PS：这里市场可能有分歧的点在于天孚的代工净利率，我们认为天孚净利率比普通光模块代工企业高，因为天孚无源部分都是自己来做，预估净利率高5pct；且mellanox的模块代工只是名义上的代工，其形式是mellanox给图纸，并帮忙解决关键物料，毛利率优厚（参考新易盛）。 Part3：CPO业务 分成三大块：FAU、ELSFP和shuffle box（后续或还有增加的环节、先不讨论） （1）FAU方面，Quantum和Spectrum交换机的FAU形式不太相同，Quantum是Fiber tray的形式，Spectrum是DFAU的形式。 先声明一个市场误区：由于部分企业老是强调DFAU是自己的独有方案，导致市场不少投资人认为天孚只能参与Quantum这一款交换机的FAU，实际上2年多以前多家供应商均送测NV FAU方案，只有TFC通过了验证并且拿到了明确的大份额（无论是fiber tray还是dfau）。 测算：按明年NV 12万台CPO测算，fiber tray+DFAU营收达33e（具体测算见下图，不赘述），净利率55%（FAU净利率非常高，可参考天孚传统无源业务，我们认为CPO的FAU净利率只高不低），对应18e利润 （2）ELSFP：即外置激光器，这个天孚之前做的最好，但后续旭创、新易盛也会进来做，预计后续天孚只能拿30%份额。ELSFP的ASP虽高，但是核心价值量来源于lumentum和coherent提供的大功率cw laser，模组厂商净利率相对较低，预计只有20%，对应3e利润 （3）shuffle box：和康宁一起分份额，预计天孚份额30%左右，净利率预估30%，对应4e利润合计CPO业务2027年贡献25e利润，给60x估值对应1500e市值 Part4：NPO业务 NPO业务是天孚预期差较大的业务之一，我们验证到存在两种产品形式 （1）NPO整机代工：天孚是mellanox NPO方案的整机代工商，预计26q3即完成小批量的样机出货，估算明年有百万级别的3.2T NPO出货，对应27年63e营收、19e利润（具体测算见下表） （2）NPO-FAU业务：NPO由于通道数相较模块大幅增加，无源环节价值量大幅提升，且产业格局也有很大变化，从我们产业跟踪的情况看，FAU公司在NPO中不单单提供FAU产品，而是提升插芯-MPO-保偏光纤-FAU一整套无源产品（因为耦合难度很大，得FAU公司来做），ASP大幅提升，预估NPO大规模量产后无源产品平均售价达1500人民币。对应27年105e营收、32e利润（具体测算见下表） Part5：传统无源业务 天孚的起家业务，但后续公司无源产品线将更多以模块代工、CPO、NPO形式存在，因此传统无源业务营收预计将持续下降，测算27年17e营收，对应8e利润，给30x估值，对应240e市值 整体市值合计（2027年）：6000e 光引擎业务750e模块代工1800eCPO 1500eNPO 1750e传统无源业务240e PS：如果看28年，随着NPO、CPO大放量（真正的放量元年），天孚业绩可展望到400e以上，我们认为可向万亿市值展望