结论：天孚通信业务较为繁杂，我们通过五个部分拆分各业务市值，展望6000亿，当前仅3000亿【极其低估】。
Part1：有源器件部分
- 天孚所做的有源器件即为给mellanox供的光引擎，当前分为800G和1.6T光引擎两种，出货形式是天孚出给fabrinet光引擎，fabrinet再做后道封装给到mellanox。
- 预计26-28年800G光引擎出货量为30、30、30万支；1.6T光引擎出货量为200、200、200万支。
- 原因：nv后续出货以GB300、Rubin为主后，对800G需求相对减少，且可以由非mellanox体系补充（如旭创、finisar等），1.6T方面，天孚将由有源器件供应商转变为模块生产商，后续在mellanox体系内的身份有望变成新易盛的模式（光引擎+后道封装一起做）。
- 市值测算：2027年利润：30万支1631元35%净利+200万支2700元40%净利=23.3e；给30x估值，整体看750e市值。
Part2：模块代工业务
- 市场一直讨论天孚光模块代工业务，我们从产业链验证下来目前确定至少三个客户：恩达通、finisar和mellanox。
- 恩达通方面：预计将以800G代工为主，量级相对不大，27-28年分别为100、150万支。
- finisar方面：给了非常大的框架订单，预计27-28年 800G模块代工数为300、500万支；1.6T模块代工数为100、300万支。
- mellanox方面：mellanox的订单即为天孚原先1.6T光引擎部分转做光模块，预计27-28年1.6T模块代工数为300、700万支。
- 市值测算：2027年利润：（1）恩达通：100万支2500元20%净利=5e；（2）finisar：300万支2500元20%净利+100万支5000元25%净利=27.5e；（3）mellanox：300万支5600元35%净利=59e；合计利润 91e，给20x估值，看1800e市值。
Part3：CPO业务
- 分成三大块：FAU、ELSFP和shuffle box。
（1）FAU方面：Quantum和Spectrum交换机的FAU形式不太相同，Quantum是Fiber tray的形式，Spectrum是DFAU的形式。天孚可以参与NV FAU方案，且拿到了明确的大份额。
- 测算：按明年NV 12万台CPO测算，fiber tray+DFAU营收达33e，净利率55%，对应18e利润。
（2）ELSFP：预计后续天孚只能拿30%份额，净利率预估20%，对应3e利润。
（3）shuffle box：预计天孚份额30%左右，净利率预估30%，对应4e利润。
- 合计CPO业务 2027年贡献 25e利润，给60x估值，对应1500e市值。
Part4：NPO业务
- NPO业务是天孚预期差较大的业务之一，存在两种产品形式。
（1）NPO整机代工：预计明年有百万级别的3.2T NPO出货，对应27年 63e营收、19e利润。
（2）NPO-FAU业务：预估NPO大规模量产后无源产品平均售价达1500人民币，对应27年 105e营收、32e利润。
- 合计NPO业务 2027年贡献 50e利润，给35x估值，对应1750e市值。
Part5：传统无源业务
- 天孚的起家业务，但后续公司无源产品线将更多以模块代工、CPO、NPO形式存在，因此传统无源业务营收预计将持续下降。
- 测算27年17e营收，对应8e利润，给30x估值，对应240e市值。
整体市值合计（2027年）：6000e
- 光引擎业务 750e
- 模块代工 1800e
- CPO 1500e
- NPO 1750e
- 传统无源业务 240e
PS：如果看28年，随着NPO、CPO大放量（真正的放量元年），天孚业绩可展望到400e以上，我们认为可向万亿市值展望。
