PPI详细拆解：“三黑一色”主导PPI走势

证券研究报告 宏观研究 2025年10月22日 ➢二分法：相比于生活资料，生产资料对PPI的影响更大。PPI二分法的核心是按产品流通去向划分为生产资料和生活资料两大维度，二者在权重占比和波动特征上有所差异。根据我们的测算，生产资料和生活资料权重分别为75%和25%。由于生产资料的权重超过70%，再叠加其波动率要远高于生活资料，PPI的走势主要由生产资料主导。 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢进一步拆解内部结构：生产资料内部中，采掘、原材料、加工工业的价格变动方向基本保持一致，但波动幅度呈现明显的产业链梯度递减特征，即采掘工业＞原材料工业＞加工工业。与生产资料不同，生活资料内部四大品类的价格走势常呈现分化态势。 ➢行业法：“三黑一色”行业主导PPI走势。二分法可了解大类结构，但无法具体到细分行业，行业法能有效弥补这一局限性。根据我们的测算，计算机、通信和其他电子设备制造业的权重最高。不过权重高低并非决定行业对PPI走势影响程度的唯一因素，各行业PPI增速的波动性差异也同样关键。综合看，真正显著影响PPI走势的行业为“三黑一色”，三黑指黑色金属、石化（石油+化工）、煤炭，一色是指有色金属。 ➢综上，PPI的走势逻辑具有鲜明的结构特征。大类层面，PPI由权重占比75%的生产资料主导；行业层面，PPI由“三黑一色”行业主导。后续，需重点跟踪“三黑一色”行业，这是把握PPI走势的重要抓手。 ➢风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 一、二分法：生产资料和生活资料...................................................................................................3二、行业法：“三黑一色”行业主导PPI走势...............................................................................6风险因素..............................................................................................................................................9 表目录表1：工业行业分项权重以及对PPI走势的影响程度.............................................................7表2：布伦特原油价格与细分行业PPI的相关系数.................................................................8 图目录 图1：PPI的走势主要由生产资料主导....................................................................................3图2：波动幅度上，采掘工业＞原材料工业＞加工工业..........................................................4图3：生活资料下的四类价格走势经常出现分化.....................................................................4图4：二分法下PPI各分项占比.............................................................................................5图5：二分法下，PPI的整体走势主要由生产资料价格变动主导............................................5图6：煤炭、钢铁、有色行业和PPI同比的走势基本相同......................................................8 PPI作为反映工业领域价格变动的核心指标，其波动直接关联企业利润和宏观经济周期，而把握PPI的走势需突破单一维度观察的局限。本文通过二分法与行业法双重维度，系统剖析PPI的内部构成特征及主导影响力量，为把握工业价格波动提供全景式参考。 一、二分法：生产资料和生活资料 PPI二分法的核心是按产品流通去向划分，可以分为生产资料和生活资料两大维度，二者在权重占比和波动特征上有所差异。 从定义来看，生产资料是指出售给其他生产企业并用于工业生产活动的原材料和中间品，包括采掘、原材料及加工工业三大类；生活资料是出售给居民用于生活的消费品，包括食品、衣着、一般日用品和耐用消费品四大类。 权重测算层面，尽管未公布权重，但可以利用国家统计局发布的通胀通稿进行反推。2025年9月份国家统计局的通稿中提到，工业生产者出厂价格中，生产资料价格下降2.4%，影响工业生产者出厂价格总水平下降1.81个百分点；生活资料价格下降1.7%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.45个百分点。据此，可以倒推出生产资料和生活资料在PPI中的权重分别约为75%、25%。由于生产资料的权重较高，再叠加其波动率要远高于生活资料，PPI的整体走势主要由生产资料价格变动主导。 进一步拆解生产资料内部结构，发现采掘、原材料、加工工业的价格变动方向基本保持一致，但波动幅度呈现明显的产业链梯度递减特征，即采掘工业＞原材料工业＞加工工业。二分法下，生产资料的三个分项变化方向基本一致，但变化幅度存在明显区别。历史数据显示，采掘工业、原材料工业、加工工业三类行业的价格波动幅度沿着产业链从上游到下游逐级递减，即：采掘工业＞原材料工业＞加工工业。我们认为，这或与行业内部的竞争格局有关，上游采掘企业多数具备垄断性优势，大宗商品价格上涨往往充分反映至产品定价。而中下游行业集中度较低，因此企业面临议价能力、下游需求弹性等各方面因素的压力，导致价格传导不畅。 关于二级分项权重方面，统计局也没有公布二级分项的权重信息，但我们可以使用2015年以来的三大类价格同比对生产资料价格同比进行回归，回归得到的系数即为对应变量的权重。回归结果显示，采掘工业、原材料工业、 加工工业在生产资料中的权重分别为7.0%、32.7%、60.3%。再乘以生产资料在PPI中的权重，可得采掘工业、原材料工业、加工工业三大类在PPI整体中的权重分别约为5.3%、24.5%、45.2%。 与生产资料不同，生活资料内部四大品类的价格走势常呈现分化态势。耐用消费品的价格走向与PPI生产资料一致，显示中上游价格对耐用品消费价格有着较强的传导作用。衣着类、一般日用品价格与中上游价格的联动性要显著弱于耐用品，且长期来看，两项的波动幅度展现出下降趋势。另一方面，食品类价格的变动方向经常与中上游价格相反。 用前文相同的方式计算四个二级分类的权重，食品类、衣着类、一般日用品类、耐用消费品类在生产资料中的权重分别为35.3%、28.1%、12.5%、24.1%，在PPI整体的权重约为8.8%、7.0%、3.1%、6.0%。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、行业法：“三黑一色”行业主导PPI走势 PPI的二分法拆解有助于了解其大类结构特征，但无法具体到细分行业，行业法的拆解则可以有效弥补二分法的局限性。行业法的PPI拆解只需基于国家统计局公布的主要行业出厂价格，而要判断哪些行业对PPI的走势影响较大，一个重要且直观的指标就是行业权重。 在行业权重测算上，国家统计局编制PPI的核心依据是工业行业销售产值，但该数据仅更新至2016年，参考现有研究，我们选择各行业营业收入（2017-2024年均值）来近似替代权重。结合2015年1月以来的分工业行业PPI当月同比，可计算出PPI拟合值。PPI拟合值与实际值的拟合优度达到0.997，拟合程度较好，验证了该权重计算方法的有效性。结果上看，计算机、通信和其他电子设备制造业的权重最高（10.84%），随后是汽车制造业（7.43%）、电气机械及器材制造业（6.94%）、化学原料及化学制品制造业（6.61%）、黑色金属冶炼及压延加工业（6.49%）、电热力的生产和供应业（6.39%）等。 但权重高低并非决定行业对PPI走势影响程度的唯一因素，各行业PPI增速的波动性差异也同样关键。通过计算各行业2015年以来价格同比的标准差，并乘以对应权重，可量化过去各行业对PPI的实际影响程度。结果显示，高权重行业未必具备高影响力，如计算机、通信和其他电子设备制造业，虽权重居首，但价格波动率仅为1.24，对PPI的影响程度仅0.13。真正主导PPI走势的行业可概括为“三黑一色”——三黑指黑色金属、石化（石油+化工）、煤炭，一色指有色金属。 为什么“三黑一色”行业得以主导PPI的走势？ 首先，原油价格是PPI走势的核心影响因素，其影响力贯穿工业全产业链。 一是原油在产业链中具备全覆盖特性，这一强相关性给PPI带来传导效应。原油及其衍生品渗透至工业行业的上、中、下游各个环节。上游为原油、油页岩等原料采掘；中游通过燃料加工业形成汽油、柴油、燃油等终端能源产品，同时产出橡胶、塑料、沥青等基础化工原料；在下游工业行业中，原油及其衍生品涉及的产品甚至高达上千种，从建筑材料、汽车轮胎、电线电缆到塑料袋等，几乎涵盖工业生产与居民生活的核心领域。这种渗透也体现在二者相关性上，原油价格与PPI总指数存在较强相关性，2014年以来布伦特原油与PPI总指数的相关系数达到了0.86。 原油价格与其他行业PPI也存在显著相关性，如直接对原油进行开采（0.93）、加工（0.90）的行业，还有化工制造业（0.86）、橡胶塑料制品业（0.80）等以原油和衍生品为原料的行业。我们认为相关性较高的原因在于，一方面石油制品广泛存在于各工业行业，另一方面原油与其他大宗商品的价格走势均主要受到全球经济周期、生产周期的影响。值得注意的是，有色、黑色金属及煤炭相关行业也与油价的相关性较高，一大原因是在经济和生产周期的更迭过程中，全球主要大宗商品价格通常呈现相似的变化趋势。 二是较高的进口依赖度导致的价格被动性。我国原油产量并不低，每年约生产2亿吨，但国内产油量难以满足需求。我国原油需求量大的来源有两个方面，一是国内的人均石油消费，二是我国原材料加工出口贸易占比高。从进口数量上看，2014年-2024年间，我国原油进口数量从3亿吨增长到5.5万吨，从进口依赖度上看，我国对原油等国际大宗商品的定价权仍较弱，是国际油价的被动接受国。 其次，钢铁、有色、煤炭对PPI走势的影响不亚于石油化工。除石油化工外，显著影响PPI走势的“三黑一色”行业中还包括煤炭、钢铁和有色金属，分别对应煤炭开采洗选业和加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业。2014年以来，煤炭、钢铁、有色3大类行业和PPI同比的走势基本相同，对PPI的贡献率也往往在30%以上。这一现象的本质的是，钢铁、铜、铝等作为关键基础性原材料，广泛渗透至汽车制造、机械装备等中下游产业链，其价格变动直接传导至中游加工环节与下游终端产品；而煤炭作为动力燃料也影响全行业生产成本，从而影响PPI整体走势的变化方向。 综上，PPI的走势逻辑具有鲜明的结构特征。大类层面，PPI由权重占比75%的生产资料主导；行业层面，PPI由“三黑一色”行业主导。未来把握PPI走势，需重点跟踪“三黑一色”行业。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 风险因素 地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院