固收林莎：基金四季报详细拆解“如何在定位和投资上做好一只“固收+”
2026年02月05日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】林莎：如何在定位和投资上做好一只“固收+”——基金四季报详细拆解 【固收】吕品：避险资产不避险，债市风景独好？ 研究分享>> 【机械】王子杰：供给变革、需求共振与核心环节国产化机遇-——燃气轮机行业专题报告 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】医药祝嘉琦：战略重视原料药板块，价格修复+新业务增量；积极把握医药底部机会》2026-02-042、《【中泰研究丨晨会聚焦】军工陈鼎如：SpaceX再申请百万颗卫星，商业航天关注度持续提升》2026-02-033、《【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐驰：2025年A股业绩前瞻：结构分化加剧，资源与制造板块领跑》2026-02-02 今日重点 【固收】林莎：如何在定位和投资上做好一只“固收+”-——基金四季报详细拆解 资金面逻辑：负债端驱动下的扩容新周期，“固收+”承接机构和居民流动性溢出。2025年，“固收+”基金规模连续四个季度环比大幅增长，截至2025年四季度末，全市场“固收+”基金规模创下历史新高。本轮扩容的核心驱动力源于负债端行为的变化：在存款利率下行与纯债收益空间压缩的背景下，居民与机构的低风险资金开始寻求替代资产。2025-2026年的定存到期高峰，这为市场提供了充裕的流动性储备。即使仅有微量资金进行风险偏好迁移，“固收+”作为承接存款“搬家”的重要载体，其规模增长潜力依然巨大。 “固收+”基金风险收益特征对比 高含权品种弹性修复，中性“固收+”胜在性价比。各类“固收+”产品的风险收益特征呈现清晰的分层：从收益维度来看，25年权益仓位在20%-30%区间“弹性固收+”与30%以上的“激进偏股固收+”收益率相对24年显著修复，可转债基金在2025年表现突出，获得20%以上收益率；风险收益比较维度来看，“中性固收+”（权益仓位10%-20%）在收益与回撤控制上表现最为均衡，兼顾了较高的夏普比率与卡玛比率。而“稳健固收+”在近一年维度上获得了最高的卡玛比率，回撤控制能力优异，适合对净值波动敏感的资金。 “固收+”基金重回巅峰，哪类受到追捧？ 本轮资金偏好“中性”固收+，单季千亿增量确立扩容主力。2025年四季度，权益仓位在10%-20%区间的“中性固收+”基金成为增长主力，单季度规模增长达1479亿元。回顾历史，2019-2022年的上一轮扩容周期中，也是中性“固收+”与弹性“固收+”贡献了主要增量。这一趋势表明，在牛市预期确认阶段，市场资金倾向于选择仓位适中、进可攻退可守的均衡型产品作为核心配置。而在牛市下一个阶段，中性、弹性以及激进偏股“固收+”有望继续获得资金青睐。 在行业配置上，六类“固收+”基金的配置偏好因时而变，重仓行业大多契合市场主线。各类“固收+”基金的风格偏好多变，每一年重仓风格多会发生变动，且与市场走势强相关。相对而言，保守偏债“固收+”、稳健“固收+”、中性“固收+”风险偏好更加稳健，更倾向于重仓周期和消费风格。弹性“固收+”、激进偏股型“固收+”、可转债基金配置偏好更加激进，大多重仓成长风格。 截至2025年末，六类“固收+”基金对于股票部分的配置策略共识性较强，重仓股所属行业呈现“哑铃型”结构分布，前5大重仓行业大多聚焦于AI产业链（上游原材料和云服务、中游硬件、下游应用）和红利资产。 从边际变化来看，2025年第四季度，“固收+”基金的配置偏好出现分歧。（1）中性“固收+”继续积极加仓，股票净买入金额较2025年第三季度进一步增加；投资策略倾向于均衡配置，对金融、消费、成长、周期、稳定五类风格均有加仓。（2）弹性“固收+”选择减仓兑现收益，投资策略转向有产业催化的主题投资。（3）激进偏股型“固收+”选择持仓观望，投资策略延续“哑铃型”配置结构，重点加仓红利资产（银行、公用事业）和AI产业链（通信、电子）。 风险提示：宏观经济发生重大变化不及预期，权益市场波动超预期，数据统计偏误等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：如何在定位和投资上做好一只“固收+”-——基金四季报详细拆解 发布时间：2026年02月05日 报告作者：林莎中泰固定收益联席首席分析师S0740525060004 【固收】吕品：避险资产不避险，债市风景独好？ 近期债市市场走势偏修复，但开年以来各类品种表现背离，盘下来基本只有超长债表现较差。从开年以来10年以内债券、二永的表现来看，债市可以说并非熊市，属于迟到的配置行情。1月30年国债虽然较去年底上行2BP，最高上行7BP，但10年及以内国债、中短信用债表现稳定，基本没有下跌；二永表现更为优异，主要源于分红险和固收+的配置需求，3年、5年AAA-二级资本债，3年、5年AA+银行永续债较年底分别下行5.8BP、9.0BP、9.8BP、9.6BP。 从30年国债的角度上，在经历了去年12月和今年开年大幅调整后，很多投资人“受伤”后参与力度减弱，因此没怎么跟随10年内修复，导致期限利差被动走阔。 多资产市场超高波动，但跟以往相比，对债券市场的影响比较小。无论是商品市场的“滞涨”交易，还是权益市场科技方向的“风险偏好”交易，对债市并未造成显著下跌的影响，另外，在这类交易被过于火热的杠杆化资金推动后冲高回落，债市的表现也相对钝感，也并未像去年一样出现波澜壮阔的股弱债强的行情。 无论是现券、还是国债期货的波动率都在降低，尤其是和其他资产的相对波动率相比。截至2026年2月3日，中证1000期货波动率位于近一年90%分位数，wind商品综合指数波动率位于近一年100%分位数，而30年国债期货的波动率今年以来持续下降，目前位于近一年10%分位数。虽然从价格相关性看，长端利率债和风险资产的“跷跷板”并不强，但在其他资产大幅波动的背景下，债市表现风平浪静、超低波动，叠加跟黄金、白银等传统避险资产的超高波动率相比，可以说，债市初步回归了“避险资产”的属性。 那本轮债市修复的推动力量有哪些呢？ 一是从机构行为的角度来看： 1）“空头打累了”。空的量太多，借贷集中度大幅度提高，我们可以从30年主力券借贷集中度、CTD的买卖行为上观察到，虽然从去年9月份到现在，券商自营负债端没有变化，smartmoney属性较强的“交易神话”深入人心，但近期我们观察到券商集中在空现券的角度上，可能由于借贷成本较高后续有一定做平压力。 2）年初以来存在配置行情。由于过去多年的牛市，将12月到1月的配置行情提前到11月，在去年年底各类赎回行为后，让市场对配置行情又失去信心，而配置机构其实是在每天线性买入的，从大行对长债买入、保险对地方债买入上可以看到这个速度是线性配置的。 二是从负债行为的角度来看： 1）保险视角：分红险的大量发行，虽然超长债配置在转换，但10年以内品种甚至是二永品种，对分红险配置来说仍然重要，这种逻辑对固收+产品放量仍然支持，所以二永表现并不弱。1月保险净买入其他类别债券（含二永）494亿元，而去年1月该规模仅在66亿元。 2）银行视角：EVE指标的约束，变得不那么紧迫；从票据利率来看，12月底市场预期的较强的开门红项目储备，运行下来可能一般。 长期约束仍在：全球债市都可能面临供需问题，期限利差走阔的中长期基本面逻辑。日本债市有供给问题，美国债券有需求问题，中国债市供需都有问题，但好在已经提前交易了2个月，可以说算是“灰犀牛”，已经不算“黑天鹅”了。 合意的期限利差应该多少？ 1）如果市场回到债券单边牛市以前。2023年以前我国30年-10年国债利差中枢长期维持在55bp左右，考虑到TL上市后30年流动性的抬升，尽管目前有所下降但依然高于23年以前，因此利差中枢可能在50BP左右。 2）如果CPI回到1%中枢。超长债期限溢价隐含通胀预期，如果今年CPI回升至1%左右，接近于2021年末到22年初，超长债利差也基本在55BP左右。 总结：10年国债收益率可能进一步下探到1.75%，30年短期点位可能下限在2.15%左右，弹性主要在30年，还有10BP左右空间。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：避险资产不避险，债市风景独好？ 发布时间：2026年02月04日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【机械】王子杰：供给变革、需求共振与核心环节国产化机遇-——燃气轮机行业专题报告 燃机的不可替代性源于其稳定、高效、灵活、清洁的核心特性，这些优势在能源转型与高负荷用电场景中尤为突出：1）建设周期短、适配AI数据中心等快速落地需求，12-18个月即可投产运行；2）启动快：“快速启停”是燃机的核心设计特性之一，能够有效平抑风电、光伏等新能源发电的间歇性和波动性；3）发电稳定：联合循环燃气轮机机组可用率超95%；4）清洁低碳、审批快：碳排放相比传统火电站降低60%。 本轮燃机需求的爆发，是AI算力驱动、能源转型补位、电网升级刚需、供给端错配与区域政策共振的结果。随人工智能技术的快速发展，大规模模型训练和实时推理对算力需求不断提升，数据中心建设与扩张加速，对高效、低排放能源供应提出更高要求。燃气轮机凭借其高效、清洁、灵活的特性，成为数据中心能源升级的重要选择，市场需求随之快速增长。 在手订单已排产至2028-2030年：1）三家巨头当前订单已排至2028年底至2029年初，处于满负荷状态。由于三家供应商高度重叠，即使有扩产需求，也因供应商产能限制无法实现，因此无富余产能；2）市场占有率方面，三家合计占全球约80%的重型燃机订单，其中西门子与GEV各占30%以上，三菱约占20%。GE、西门子等三家企业仍是轻型主要供应商，其他小型燃机厂商合计占全球市场份额10%以上、不到20%。 涡轮叶片是航空发动机和燃气轮机中最关键的零件之一，其主要功能在于将燃烧室内高温、高压燃气的能量持续转化为机械能，进而驱动发动机旋转并带动其他部件运转。因此，涡轮叶片长期处于极端恶劣的工作环境中：高压涡轮叶片需在约1400℃至2200℃的高温、20至50个标准大气压的高压条件下，以每分钟约15000转的转速高速旋转。叶片榫头——即连接工作叶片与涡轮盘的关键部位——所承受的离心负荷可达叶片自身重量的约1万倍，相当于10至15吨的力。 投资建议：当前燃气轮机行业需求处于快速增长期，高端供给存在瓶颈、且国产替代政策全面发力，建议重点关注在关键环节占据卡位优势，且具备持续技术护城河的头部厂商。 风险提示：AI算力产业发展不及预期的风险；燃气轮机投资不及预期的风险；国家产业政策不确定性的风险；海外出口不及预期的风险；相关推荐标的业绩不达预期的风险；研报引用数据更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：供给变革、需求共振与核心环节国产化机遇-——燃气轮机行业专题报告 发布时间：2026年02月05日 报告作者：王子杰中泰机械行业联席首席分析师S0740522090001 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下
