原油专题报告：地缘反复，油价何去何从

地缘反复，油价何去何从——原油专题报告 •安婧•anjing@cmschina.com.cn•执业资格号Z0014623 行情回顾海湾国家供应的损失与恢复高油价之下是否有新增供应0102030405需求行情展望06库存与价差 目录 01行情回顾 1.先大跌，后企稳 ➢5月中旬-7月6日，油价大幅下跌：6月14日美伊达成60天谅解备忘录，60天内停火+开放海峡，启动后续核谈判。市场预期石油设施不再面临受损风险，并且供需缺口将很快收窄甚至反转，因此先挤出风险溢价。 ➢7月7日-至今，油价企稳回升：旺季叠加低库存，油价先止跌，之后因伊朗袭击通行船只，美伊恢复军事打击，风险溢价上升。 02海湾国家供应的损失与恢复 2.1霍尔木兹通行量骤减 ➢冲突爆发后，3月-5月期间每日通行霍尔木兹的船只不到20艘，原油通行量骤减80-90%。➢6月，通过霍尔木兹海峡的运输量回升，上周该海峡的原油出口量约为冲突前水平的40%（含关闭AIS通行的船只）。➢本周美伊恢复对抗后，海峡流量又再次大幅下降。 2.2霍尔木兹受阻对原油供应造成的影响 战后损失情况： ➢除管道绕行之外，还有少量船只通过关闭AIS定位系统沿着阿曼湾驶出霍尔木兹海峡，最终5月海湾的原油出口量相比战前下降1214万桶/天，降幅65%。➢在出口受阻后，因库容不足，海湾国家不得不削减上游原油产量，目前预防性关停的原油产量达到1218万桶/天，降幅 47%，减产量占全球供应的11%。 6月恢复情况：➢出口和产量预计已经恢复至战前70%左右，符合市场预期。 2.3原油减产量的恢复周期 假设军事打击不危及石油设施，➢情景1：若美伊短暂对抗后很快恢复停火，海峡在7月下旬能恢复全面自由通行，Q2海湾六国的产量环比下降800万桶/天， Q3预计海湾产量将环比回归540万桶/天，即战前80%左右水平，Q4再环比回升490万桶/天，即产量基本回到2月战前水平2600万桶/天。 ➢情景2：若美伊对抗持续1个月，海峡全面通行时间推迟至8月下旬，那么海湾产量可能在Q3恢复至战前70%水平，Q4恢复至90%水平。 2.4库存的出口先行恢复 ➢根据Kpler估算，6月中旬海湾以内的岸上原油库存约1.9亿桶，浮仓约4000万桶，在停火并开放海峡后，短期2.3亿桶左右的库存快速释放。 ➢因市场短期可获得的原油船货增加，短期供应压力陡增，6月底布伦特期货近次月价差一度转为负值。➢目前浮仓已经基本出清，但海峡若再次封锁，浮仓将再度累积。 数据来源：Kpler,彭博，招商期货 2.5复产后的额外增产量 ➢若海峡恢复常态通航且美国永久解除伊朗石油制裁，伊朗在恢复战前产量的基础上可能额外新增40万桶/天的闲置产能释放，但由于这部分产能关停时间超过8年，即使产能不损失，恢复也需要人力、财力和时间。 ➢阿联酋因宣布退出欧佩克，因此其恢复战前产量后，可能额外释放75万桶/天的闲置产能，最快Q3兑现，对Q4和明年的市场造成较大过剩压力。 03高油价之下是否有新增供应 3.1美国或仅小幅增产 ➢对油价最敏感，也是短期能快速增产的边际产能只有美国页岩油。但是自从2018年之后，美国页岩油行业经历结构性改革，也就是将更多的现金流用于分红偿息，而不是打井，因此页岩油增产速度自此之后开始放缓。➢回溯2022年俄乌冲突刚发生时，即使当时高油价维持半年时间，页岩油也并未大幅增产，增产速度仍与疫情前的增速持平。 3.1美国或仅小幅增产 ➢4月的调研指出，即使油价较年初大涨，但多数德州页岩油生产企业认为今年美国最多额外增产25万桶/天。➢并且从高频的美国原油产量数据来看，5月底的产量仅与年初持平。➢预计今年美国原油加NGL将同比增产60万桶/天，相比年初的预测仅上调30万桶/天，下半年环比可能增加40 万桶/天。 数据来源：彭博，达拉斯联储,招商期货 3.2俄罗斯无增产，但出口增长 ➢去年Q4以来，俄罗斯原油产量持续低于欧佩克+的产量目标，因俄罗斯原油产量已经接近其产能上限940万桶/天，因此今年俄油产量预计最高维持在此水平附近。➢2月以来乌克兰加紧对俄罗斯石油出口设施、储罐和炼厂的袭击，截至5月底受影响的炼能已经达到25%，导 致俄罗斯原油被倒逼减产并增加出口，5月相比1月原油产量下降60万桶/天，Q2原油出口环比增长50万桶/天。➢利多成品油裂解利润。 3.3其他产油国仅计划性增产 ➢对于页岩油以外的常规油田生产而言，其资本开支到出油需要6-8年时间，因此以下国家今年只有计划性增产。➢预计巴西今年将同比增产50万桶/天，因Buzios8（产能18万桶/天）在5月提前投产，预计年底前满产，因此下半年环比或增产10万桶/天；另外去年底投产的Buzios6（产能18万桶/天）和BacalhauFPSO（产能22万桶/天）在今年继续爬产。 ➢圭亚那2026年预计同比增产20万桶/天，但H2环比H1产量基本持平。➢挪威在2026年预计同比增产8万桶/天，下半年挪威油田将季节性检修，产量环比或小幅下滑5万桶/天。 ➢今年加拿大预计同比增产10万桶/天。由于油砂改质装置在上半年检修，下半年产量预计环比增长20万桶/天。 数据来源：IEA，彭博，招商期货 04需求 4.1全球需求下调，H2或改善 ➢情景1：若海峡7月下旬恢复常态运行，全球石油需求预计将在2026年同比减少110万桶/天，相比战前预测下调了190万桶/天，因为美伊冲突正从多个层面扰乱石油消费：1）高价抑制，主动减少用量，例如汽柴油和航煤。2）供应短缺，被迫减少用量，例如东南亚推行节油措施，炼厂降低开工。3）出行和贸易受扰导致中东油品需求下滑。➢分季度看，Q2需求预计将同比骤降500万桶/天，假设海峡将在7月恢复常态运行，随着夏旺季的到来，同时 油价下跌带来需求和经济前景的改善，并且油品供应改善使消费者能够补充此前被推迟的采购意愿，预计Q3同比降幅大幅收窄至170万桶/天，Q4或恢复同比增长，增幅预计为110万桶/天。下半年油品需求预计环比增长380万桶/天。 ➢情景2：若美伊对抗导致海峡推迟至8月恢复运行，全年需求或再下调30万桶/天，Q3需求或下调80万桶/天，Q4下调40万桶/天。全球石油需求预测百万桶/天 4.2亚洲需求-日韩 ➢亚洲是本轮需求下滑的核心区域，压力主要集中在石脑油、LPG/乙烷和航煤。➢由于亚洲多国存在燃料价格管制和补贴，道路燃料需求受到一定保护，日本Q2汽油零售价格同比下降，韩国 Q2汽油零售价格仅上涨20%，因此汽柴油需求降幅相对有限；但石化原料价格上涨且可获得性恶化，是亚洲需求下滑的主要来源。 ➢今年日本需求预计同比下降9万桶/天，降幅约3%。韩国预计同比下降14万桶/天，降幅约5.7%，接近2020年疫情期间的降幅。伴随海峡重启，下半年日韩需求环比或回温13万桶/天。 数据来源：彭博，PAJ，招商期货 4.3亚洲需求-中国 ➢中国方面，因缺少低价原料，炼厂开工大幅下降，石化消费承压最重，预计二季度石化相关需求同比下降约11%；因航煤涨价导致利润受损，居民出行用高铁替代，航司被迫削减航班，6月初航班降幅同比超过10%，可能拖累Q2航煤需求同比下滑10万桶/天；中国汽油受最高限价机制保护，需求下调幅度较小；但是柴油下调幅度更大，因部分货运企业同时拥有柴油重卡和新能源重卡，可以优化运营、降低油耗。➢中国今年平均石油需求预计下降36万桶/天，或成为1973年两次石油危机后，除疫情之外的首次需求负增长。 ➢环比来看，需求预计从6月起随季节性回升，同时近期油价下降后，终端需求与炼厂开工均将改善，下半年需求环比或增长120万桶/天。 4.4亚洲需求-印度 ➢因原料供应不足炼厂削减裂解装置开工，同时民用LPG出现严重紧缺，政府已对商业和工业用户的LPG实施配给措施，Q2印度LPG和石脑油需求同比共显著下降26万桶/天。➢而印政府对汽柴油零售价格的管制使汽柴油在5-6月仅同比小幅涨价10%，因此汽柴油需求同比仍小幅增长， 但增幅减半。 ➢今年印度需求预计仅温和增加3万桶/天，略低于去年的增幅。下半年印度需求或环比回暖5万桶/天。 4.5欧洲需求 ➢Q2欧洲需求也不可避免地转为负增长，同比下降78万桶/天，减量主要来自柴油，其他油品需求也均出现小幅下降。高油价不仅抑制了居民消费，并且对经济活动也产生负面影响。欧盟已将2026年欧元区GDP增速预测下调至0.9%，通胀预测上调至3%。 ➢伴随海峡重启，预计欧洲需求降幅将在Q3收窄至23万桶/天，Q4接近同比持平，全年平均下降27万桶/天，下半年欧洲需求预计环比回暖50万桶/天。 4.6美国需求 ➢美国需求相对其他地区更具韧性，2026年全年石油需求预计小幅增加8万桶/天，增幅约0.4%。因汽柴油的减量基本被LPG/乙烷的增长所抵消。 ➢1-5月美国需求仍是同比增长的，汽柴油需求同比基本持平，化工需求保持较强增长。 4.6美国需求 ➢5月美国制造业PMI升至55.1，但是消费者信心指数5月跌至历史低位，因能源价格上涨。➢5月全美汽油均价已经涨至5美元/加仑，6月回落后仍然高于4.5美元/加仑，同比上涨30%，与2022年价格接近，可能会导致今年6-8月汽油旺季不旺，意味着Q3可能出现同比负增长。➢但是环比来看，季节性的需求增长仍难以忽视，下半年需求环比或增长10万桶/天。 4.7中东需求 ➢中东需求相较冲突前水平大幅下降，Q2或同比下降87万桶/天，降幅9.4%。这源于多重因素的共同影响：出口受阻，战争导致航班减少（6月较2月水平低约三分之一），船用燃料需求受扰，以及战争带来的经济增速下调。部分炼厂遭到军事打击，关停的中东炼能峰值为352万桶/天。中东今年平均需求预计同比下降33万桶/天，降幅3.6%。 ➢一旦海峡恢复通航，大部分损失的需求将得到恢复（关停炼能预计在40-60天内恢复至90%-95%负荷），下半年需求环比预计可回暖70万桶/天。 05库存与价差 5.1低库存，高利润，补库提供下方支撑 ➢在亚洲炼厂降开工+减出口之后，海外成品油库存已经降至近五年最低值以下。 ➢炼厂利润居高不下，炼厂提高开工+补原料库存将给油价带来支撑。 5.2静待中国进口回暖 ➢中国炼厂开工、原油进口、原油库存同步下降，因国内成品油供应过剩导致利润差。 5.2静待中国进口回暖 ➢7月初消息，成品油出口已经放松，且原油价格大跌，国内炼厂利润已经显著好转，民营炼厂已经开始加大中东原油的采购力度。 5.3全球油品库存急速去化 ➢Q2供需缺口预计达到310万桶/天，因此全球库存正以罕见速度去化，目前库存已经去到去年同期水平。➢若海峡顺利在7月重启并保持畅通，库存可以稳定在历史均值水平； ➢若海峡推迟重启或是重启不顺（时开时关/流量控制），那么Q3在旺季的基础上，库存可能降至近五年最低值。 06总结与展望 6.总结与展望 最乐观情景下，假设美伊很快再次恢复停火，霍尔木兹在7月下旬恢复常态运行，我们认为：➢需求端：因美伊冲突，我们将今年全球石油需求下调190万桶/天，至同比负增长110万桶/天。分季度看，Q2需求预计将同比骤 降500万桶/天，降幅为4.8%，但是随着夏旺季的到来，同时油价下跌带来需求改善，原料可获得性提升，下半年全球油品需求预计环比增长380万桶/天。 ➢供应端：海湾国家的生产和出口均已恢复70%左右，但不确定性增加。下半年伊朗和阿联酋存在额外增产可能，尤其是阿联酋最快可在Q3释放闲置产能75万桶/天。俄罗斯没有额外增产能力，但短期出口增加。即使油价上涨，但美国增产仍然较为温和，预计美国下半年环比或增产40万桶/天。其余常规增产国更偏计划性，巴西和加拿大下半年或环比共增30万桶/天。 ➢总结：即使是对海峡恢复最乐观的假设下，Q3可能仍有供需缺口，若海峡不能如期恢复，缺口将扩大，因此Q3适合逢低买入，Q3油价震荡区间可能为布伦特70-90美元/桶，Q4伴随供应恢复后的累库，油