原油点评报告：地缘事件频发，油价何去何从
地缘事件频发，油价何去何从——原油点评报告 •安婧•anjing@cmschina.com.cn•执业资格号Z0014623 事件背景01 委内事件影响02 伊朗事件影响03 04总结 01事件背景 1.1事件背景：油市供应显著过剩 Ø在供应显著过剩的大背景之下，地缘风险带来的涨幅将受限。•需求端：2026年的全球油品需求增量或略比2025年高，约90万桶/天的同比增长，因低美元汇率和低油价将刺激消费。 增量几乎全部来自发展中国家，主要是亚洲的化工需求。关注中美关税政策。•供应端：欧佩克+可能会从Q2开始每月13.7万桶/天的小幅增产，也可能考虑到供应过剩而停止增产，即使欧佩克+保持 2025年末产量水平直至2026年末，欧佩克+的平均产量也将同比增长130万桶/天。除此之外，美国增产乏力或同比仅增30万桶/天，南美增产或超越成为主力，巴西因3个FPSO项目的产能爬坡，预计同比增产20万桶/天；圭亚那四期和五期项目投产，预计同比增产17万桶/天；阿根廷、加拿大和挪威预计同比共增产21万桶/天。关注伊朗，委内和俄罗斯产量。•总结：基于以上预估，我们认为2026年全年平均过剩量较显著或达到380万桶/天。 •风险提示：需求超预期，地缘风险，美国加大制裁，供应意外中断。 1.1事件背景：闲置产能充足 Ø根据EIA评估，欧佩克当前闲置产能约380万桶/天，处于历史较高水平，足以应对委内或伊朗断供的风险。 1.2事件回顾：美委冲突时间线及油价表现 Ø2026年1月1日路透与彭博报道：在美军拦截委油轮后，12月下旬的两周时间里，憋库导致奥里诺科重油产量下降25%即16万桶/天，即使目前冲突结束后，装船仍处于停滞状态。Ø冲突之后，油价低开走弱是由于美军的空袭未涉及油田和港口，且委内瑞拉现在已经对美国“完全准入”，意味着两国多 年的对峙结束，美对委石油的制裁将被解除，地缘风险溢价回吐。 1.3事件回顾：伊朗冲突时间线及油价表现 Ø截至1月10日，有报道提及天然气炼厂工人罢工的情况，伊朗石油核心产区胡齐斯坦（Khuzestan）省已经有多个城市参与抗议活动，但由于断网，目前无法明确是否出现石油工人或码头工人罢工的情况。Ø但是伊朗断供担忧已经显著上升，因此交易者已经给出风险溢价。 02委内事件影响 2.1委内资源丰厚 Ø委内瑞拉原油储量世界第一。Ø该国经济高度依赖石油收入：石油收入占委财政收入的60%以上，占出口收入的98%以上。 2.2委内复产之路漫漫 Ø2025年11月委内瑞拉原油产量为96万桶/天，在过去5年里，委内共增产70万桶/天，增产缓慢。Ø即使美国提供资金和技术，委因多年的投资不足与管理失当，将限制其原油产量的增长，且当下油价低， 委政局仍然不稳，国际油企在委投资将会较为谨慎。Ø并且重油从投资到出油通常需要8-10年。 ØJPMorgan预计：两年内可增产50-60万桶/天（即每年平均增20-30万桶/天），十年内产量或达到250万桶/天。 Ø高盛预计：恢复将是渐进式的且需要大量投资，到2030年委产量可能达到200万桶/天。 2.3委内出口影响下游炼厂 Ø委内出口的最主要油种为重油马瑞16，2019年美国对其制裁后，主要卖给中国地方炼厂生产沥青，制裁前，委油主要卖给美湾炼厂，其次才是中国和印度。 Ø若美国解除对委制裁，委油出售美湾更加便利，买家增多后委油折扣将大幅收窄，意味着中国沥青炼厂的原料将涨价。 2.3委内出口影响下游炼厂 Ø若委内原油出口迟迟不恢复，炼厂将不得不切换原料、转产，或者调降开工率，切换中东原油将导致成本抬升且沥青出率下降，转产或降开工将导致沥青供应下降，因此沥青裂解走强。Ø若委内恢复原油出口至中国，或者若马瑞贴水涨幅不大，沥青裂解将回落。反之，沥青裂解保持强势。 03伊朗事件影响 3.1.伊朗原油供应量不容忽视 Ø伊朗原油产量330万桶/天，原油出口量180万桶/天，其供应量远大于委内，若断供，将显著缓解供应过剩，因此伊朗事件对油价的利多影响大于委内事件，同样地，伊朗出口也基本均前往中国地炼。 Ø伊朗生产和出口高度集中：90%的原油生产来自胡齐斯坦（Khuzestan）省，90%的出口是通过Kharg Island哈格岛，该港口有700万桶/天的装船能力，且出口必经霍尔木兹。Ø重点监测以上两个地区的新闻。 3.2.伊朗地理位置意义重大 Ø若欧美军事介入伊朗，冲突可能导致狭窄的霍尔木兹通行瘫痪，这是伊朗事件可能带来的最极端影响。Ø根据IEA披露，2025年上半年，通过霍尔木兹海峡出口的石油（原油+成品油）日均流量为1947万桶，相当于全球石油消费 量的约20%。其中包括原油和凝析油出口量为1450万桶/天，以及成品油497万桶/天。Ø出口流向来看，三分之一去往中国，其次是印度占14%，以及日韩，因此若影响霍尔木兹，亚洲受影响最严重，其次因通 胀上升，欧美经济也会面临较大风险。 Ø替代路线：只有沙特和阿联酋拥有可以绕过霍尔木兹海峡的原油管道。沙特东西原油管道运力为700万桶/天，阿联酋阿布扎比管道运力为150万桶/天，可以将其陆上油田与阿曼湾的富吉拉出口终端连接起来。2024年EIA估计这些管道大约260万桶/天的闲置运力，可以在供应中断时协助绕过该海峡。但和1450万桶/天的中东原油出口需求相比，太微不足道。Ø因此若霍尔木兹通行瘫痪，油价将面临大幅上涨至90美元/桶以上的风险,但目前发生的概率较低。 数据来源：IEA，招商期货 04总结 3.总结 事件背景：2026年油市显著过剩，且欧佩克闲置产能充沛，因此地缘事件带来的油价涨幅受限。委内事件进展：在12月下旬美军拦截委油轮后，出口已经停滞，重油产量已经被迫减少16万桶/天，在美国空袭并逮捕马杜罗之后， 委油实际出口仍未恢复，但市场已经预期美国将取消对委制裁，委油即将回归市场。委内事件影响：根据海外投行估算，委在今年内恐仅能增产20-30万桶/天，量级较小对油价的利空影响不大。但是由于截至目前 委出口仍未恢复，2月后沥青炼厂或因马瑞短缺而切换高价原料或调降沥青产量，且解除制裁后，委油折扣将减少，利多沥青裂解。风险提示：若委内恢复原油出口至中国，或者若马瑞贴水涨幅不大，沥青裂解将回落。伊朗事件进展：已有报道提及天然气炼厂工人罢工的情况，伊朗石油核心产区胡齐斯坦省已经有多个城市参与抗议活动，但由于 断网，目前无法明确是否出现石油工人或码头工人罢工的情况。并且纽约时报称，特朗普已经开始考虑对伊朗发动打击。伊朗事件影响：伊朗产量及出口量较多，若断供，将显著缓解供应过剩，且伊朗毗邻霍尔木兹海峡，因此对油价的利多影响远大 于委内事件，关注伊朗供应情况以及美伊军事冲突的风险。若最终抗议活动受控平息，且石油设施未受影响，风险溢价将回吐，原油交易核心将重新回到基本面。 风险提示：若抗议活动升级，出现全国停摆，甚至政权更替或外部军事干预，油价短期将保持偏强走势。 数据来源：JPMorgan，彭博，招商期货 研究员简介 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You
