原油周报：地缘事件频发推动油价上涨，并非基本面主导

市场分析 价格价差：绝对价格方面，受近期地缘局势升温影响，油价大幅上涨，截止周五收盘，布伦特原油首行价格（9月）收于96.78美元/桶，WTI原油首行合约（9月）收于至89.31美元/桶，Dubai原油首行价格（9月）收于90.4美元/桶。月差方面，三大基准油月差跟随绝对价格反弹，BrentM1-M2价差回落至5.1美元/桶，WTI M1-M2价差回升至4.16美元/桶，Dubai M1-M2价差回升至6美元/桶，由于海峡再度断航，对Dubai影响更为显著，且胡塞武装对红海航线的威胁，同样对沙特原油出口的冲击最大，中东局势的反转与恶化导致上周月差强势反弹。 远期曲线方面，前端曲线溢价近两周来再度回升，Brent、WTI与Dubai的近端溢价再度走高，重新回到Back结构。地区价差方面，Brent DubaiEFS首行美元/桶大幅反弹至14.09美元/桶，WTI-Brent首行合约价差再度走阔至-8.21元/桶，美油出口套利窗口再度开启，将再度提振美国原油出口。 实货贴水方面，北海基准油BFOETW的贴水周四出现跳涨，Forties以及BNB原油贴水从负值转为3.5美元/桶附近，西非油与拉美油近期贴水也明显反弹，中东油贴水出现分化，Dubai、Oman与Murban原油贴水大幅走强，但阿联酋埃尔沙辛与上扎库姆对Dubai基准油贴水维持负值，北美原油贴水相对处于合理区间，总体来看，实货市场相较两周前有所回暖，但整体谈不上强势，在霍尔木兹海峡与曼德海峡双重封锁的情况下，买家原油采购向西区倾斜，而CPC原油出口暂停也提振了西区轻油贴水。 成品油裂解价差方面，成品油裂解价差维持普涨态势，受海峡再度断航以及俄罗斯成品油出口下降影响，柴油、航煤、石脑油、燃料油以及汽油裂解均表现强势，成品油市场供给能力持续恶化，全球库存已经降至历史低位。 库存：根据Kpler高频库存数据，全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR库存）近期回升至31.2亿桶，较6月底增加近1.6亿桶，全球陆上原油库存（不含中美）水平也已经回升至18.4亿桶，得益于前期波斯湾内浮仓库存留出。浮仓方面，海上在途原油库存（含浮仓）本周环比下降至12.76亿桶，浮仓原油库存回升至1.1亿桶，波斯湾流出船货被市场逐步消化，制裁油海上库存维持在2.74亿桶，俄罗斯浮仓增加抵消了伊朗浮仓下降。从波斯湾内看，冲突爆发后滞留的船货已经基本消化完毕。中国陆上原油库存近期下降至12亿桶左右（卫星浮顶罐库存不含地下SPR），近期中国主营炼厂开工有企稳迹象，原油进口下降的空间也相对有限，但霍尔木兹海峡与红海危机同时影响到我们原油供应，复苏节奏面临不确定性，海峡复航的不确定性叠加运费高企，中国依然处于优先使用库存阶段。 原油船期：海峡再度回到双重封锁状态，且胡塞武装威胁封锁曼德海峡并袭击了沙特油轮，中东原油发货量近期回升后再度下降至1280万桶/日，较去年同期仍下降了500万桶/日，如果海峡封锁局面持续，预计未来还将进一步下降。俄罗斯原油发货量下降至420万桶/日但维持历史高位，部分炼厂恢复重启，但成品油出口依然处于下降趋势。由于乌克兰袭击了新罗西斯克港作业的油轮，CPC原油发货暂停，预计近期发货量将会大幅下降，中国原油进口仍处于低位，暂未有明显恢复。 炼厂检修：全球炼油厂停产规模仍远高于季节性常态，主要原因是俄罗斯和中东地区因战争导致的供应中断，而霍尔木兹海峡的不确定性限制了出口。本周，受中东、亚洲和俄罗斯产能损失影响，日均停产规模达970万桶/日，较历史水平高出约400万桶/日。随着季节性维护结束，北美地区维持高利用率。预计到7月底，全球停产规模将降至约900万桶/日，但前景取决于霍尔木兹海峡的事态发展。截至7月24日当周，俄罗斯炼油厂停产产能降至310万桶/日，多家炼油厂在前期中断后提升产量并重启运营。共青城炼油厂恢复成品油装载，而诺尔西、塔涅科、莫斯科 及鄂木斯克炼油厂实现部分重启。与此同时，乌克兰无人机于7月12日和14日袭击了塞兹兰炼油厂。萨马拉枢纽的三座炼油厂塞兹兰、古比雪夫和新古比雪夫仍处于停产状态。诺瓦泰克旗下的乌斯季卢加炼油厂在遭受袭击导致两套分馏装置和加氢裂化装置停运后，仍维持受限运行。近期多家俄罗斯炼油厂恢复运营，得以在圣彼得堡国际商品原料交易所进行成品油销售。萨拉托夫和泰夫炼油厂已重启。梁赞炼油厂在5月中旬遭袭停产后正逐步复产，而伏尔加格勒炼油厂自5月29日遭无人机袭击停运后，也已恢复销售并重启运营。预计截至7月31日，区域性停产产能仍将维持在约280万桶/日。截至7月24日当周，中东地区炼油厂停工产能降至31万桶/日，多家区域炼厂开始增产。科威特石油公司报告称，在伊朗多次袭击后，某关键石油工业设施遭受重大物质损失，已确认现场人员疏散及受伤情况，运营影响尚不明确。阿曼的杜库姆和索哈尔炼厂正满负荷运转，而道达尔能源在沙特的炼厂产能利用率约70%。阿布扎比国家石油公司的鲁韦斯炼厂在降低加工量后正逐步提升负荷，沙特阿拉伯的萨姆雷夫、亚斯雷夫及拉斯坦努拉炼厂均全面投产。巴林巴石油公司的锡特拉炼厂仍维持低负荷运行，正努力提升处理量。总体来看，预计到7月31日区域停工产能将降至约28.9万桶/日。但若霍尔木兹海峡持续实质性关闭，因出口受阻及成品油库存积压，炼厂可能被迫削减加工量。 地缘政治：自7月以来，石油市场地缘事件频发，地缘局势持续升温，对于一些市场热点问题我们观点如下：1、如何看待胡赛武装袭击红海油轮：主要影响沙特从西海岸对亚洲的原油出口，量级在320万桶/日，沙特可以通过改道苏伊士运河与苏麦德管道相结合的方式规避红海路线，不会对市场造成实质性短缺，但物流效率会下降，运距增加、运费上涨；2、如何看待霍尔木兹海峡再度关闭：从实货贴水反应上看，此次关闭并未导致原油基本面出现显著恶化，冲击不如3月，中国需求维持低位，原油市场仍有冗余度，影响主要体现在成品油端，全球成品油库存降至历史极低位；3、如何看待CPC原油出口中断：仅仅是短暂装船暂停，基础设施没有影响，预计将较快恢复出口。 整体预判：美伊的地缘博弈再度导致海峡断航，市场对于海峡流量恢复的预期落空，但与市场共识不同的是，我们并不认为这一事件会对原油市场的现实基本面产生立竿见影的供应冲击，也不能得出此次断航影响大于上一轮的结论，中国原油需求依然维持低位，且由于海峡的不确定性，中国需求的复苏也会进一步推迟，这也能从近期中国成品油出口政策的调整得到印证，即政策导向重新回到炼厂降负保供，压缩成品油出口的模式。而在6月海峡重启后，其他国家也获得较为充裕的补库船货（8000万桶滞留浮仓），目前海上在途以及浮仓数量也明显恢复，不存在短缺以及恐慌性采购，近期实货市场相对纸货更加平静，与今年3~4月份的行情存在明显差异（当时实货涨幅远超纸货），也能印证当前原油基本面并未显著恶化。 策略 地缘溢价推动油价飙升，基本面并未出现显著缺口，短期市场由情绪主导，需要防范反转风险 风险 下行风险：中东战争缓和，海峡恢复通航、全球经济危机上行风险：中国需求复苏超预期，红海局势进一步恶化 图表 图1：原油期货价格走势............................................................................................................................................................4图2：原油期货与国内成品油价格走势对比............................................................................................................................4图3：原油期货与美债收益率走势对比....................................................................................................................................4图4：原油期货与铜价走势对比................................................................................................................................................4图5：原油基金净多持仓............................................................................................................................................................4图6：西北欧原油库存................................................................................................................................................................4图7：新加坡成品油库存............................................................................................................................................................5图8：全球原油浮式库存............................................................................................................................................................5图9：美国商业原油库存............................................................................................................................................................5图10：中国炼厂利润..................................................................................................................................................................5 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg，华泰期货研究院 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 资料来源：卓创，华泰期货研究院 本期分析研究员 潘翔 康远宁 从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 联系人 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在