株冶集团：极具业绩弹性的稀贵金属隐形巨

市场预期差：一季报业绩大超预期，但市场对其可持续性存在担忧。业绩高涨主要源于金银价格高涨带来的自产金银业务业绩释放，以及外购冶炼副产银的计价系数滞后于银价大涨，使得冶炼业务的超额利润空间得以体现。我们认为，业绩基数的可持续性较强。

核心结论：

• 交易面：年产60吨铟的战略属性赋予公司科技弹性，“十五五”规划明确铟作为核心赛道。
• 基本面：二至四季度业绩仍将显著高于去年中枢水平（3e），可持续性来源：
  • 行业层面：金银价格维持相对高位，加息预期修正将带来向上修复弹性。
  • 公司层面：
    • 自产金银矿受益于行业价格beta的基本逻辑。
    • 冶炼业务得益于计价系数调整滞后，且矿商缺乏综合冶炼的背景下，计价系数上涨并非无限。

业绩测算及空间：

1. 二季度业绩测算：已是年内金银价格较低区域，测算值7-8e。具体而言，自产金、自产银业绩环比下降0.5e，冶炼银业绩环比下降2.5e，硫酸价格偏强运行抵消TC下行，冶炼铅锌业绩环比持平。
2. 全年业绩：即便价格维持当前水平，全年业绩约30e左右；若金银价格（尤其是银价）弹性向上，自产和冶炼的业绩弹性将进一步共振。
3. 估值及空间：1e+的铟业务50倍 + 接近30e的剩余部分15倍 = 接近500e。