株冶集团 极具业绩弹性的稀贵金属隐形巨

市场预期差： 一季报业绩大超预期，但市场对其可持续性存在担忧。业绩高涨主要源于金银价格高涨带来的自产金银业务业绩释放，以及外购冶炼副产银计价系数滞后于银价大涨导致的冶炼业务超额利润体现。我们认为业绩基数偏高的可持续性较强。

核心结论：

• 交易面： 年产60吨铟的战略属性赋予公司科技弹性，“十五五”规划明确铟作为核心赛道。
• 基本面： 二至四季度业绩仍将显著高于去年中枢水平（3e），可持续性来源于：
  • 行业层面： 金银价格维持相对高位，加息预期修正带来向上修复弹性。
  • 公司层面：
    • 自产金银矿受益于行业价格beta的基本逻辑。
    • 冶炼业务得益于计价系数调整滞后，且矿商缺乏综合冶炼的背景下，计价系数上涨并非无限。

业绩测算及空间：

1. 二季度业绩测算： 已是年内金银价格位置较低的区域，测算值7-8e。具体而言，自产金、自产银业绩环比下降0.5e，冶炼银业绩环比下降2.5e，硫酸价格偏强运行抵消TC下行，冶炼铅锌业绩环比持平。
2. 全年业绩测算： 即便价格维持当前水平，全年业绩约30e左右；若金银价格（尤其是银价）弹性向上，自产和冶炼的业绩弹性将进一步共振。
3. 估值及空间： 1e+的铟业务50倍 + 接近30e的剩余部分15倍 = 接近500e。