“秩序重塑 价值重估”东莞证券2026年中期策略会（1）

大家下午好，欢迎来到东莞证券2026年中期策略报告会线上直播间，我是本场直播的主持人陈颖颖。 回顾2026年上半年，人工智能产业化提速成为资本市场核心驱动主线，科技板块整体表现亮眼，创业板指更是创出历史新高，如今正值上半年收官，下半年布局的关键节点，不少投资者心存疑问，下半年A股能否延续上半年的上涨行情？宏观基本面将出现哪些新变化？哪些细分行业具备配置机遇呢？带着市场普遍关注的这些问题，我们正式开启本次策略报告会。 首先坐在我旁边的这位是今天的第一位主讲嘉宾叶子沛老师。 叶老师你好，主持人好，观众朋友们好。 叶老师是东莞证券研究所总量研究组的宏观分析师，深耕国内外宏观经济，拥有扎实的研究机电，擅长自上而下挖掘投资机会。 今天他将围绕攻守相济、变中求进这一主题展开分享。 接下来有请叶老师。 谢谢主持人。 尊敬的各位投资者朋友们，大家好。 非常高兴能在这里来和大家各位分享东莞证券2026年下半年的A股投资策略，我是总量的分析师叶子佩，然后今天我分享的主题是攻守相济，变中求进，这是我本次分享的策略框架。 首先跟大家回顾一下今年上半年A股市场的表现。 2026年上半年的A股市场呈现先扬后溢再修复的三阶段走势，结构性特征突出。 但随后的3 4月中东地缘局势的升级引发了市场剧烈的调整，而资金则从高位成长的赛道转向石油银行等高股息的防御板块。 各大指数也是集底触底，而科创50甚至是跌至了年内低位。 但是从四月中旬起，在各项政策的托底叠加盈利修复，驱动市场强势反弹。 收红的。 从板块的表现来看，K型分化则体现的更为明显，像上半年领涨的有通信电子板块，背后就是AI算力链的量价提升，光模块、半导体设备、PCB这些硬件环节被资金反复抱团，而国产替代的逻辑也是在同步强化。 另一端商贸零售、农林牧鱼、美容护理、食品饮料、非银金融这些传统板块则持续失血，而里面还有不少曾经是价值标杆的白马。 而这背后的本质，其实还是全球AI产业链的利润重构，叠加国内新旧动能的切换，资金从旧经济虹吸到硬科技的结果。 26年虽然外部的形势更加复杂多变，国内的攻强虚弱矛盾仍然突出，但是我国的经济依然展现出韧性，新动能也是快速的增长，国民经济也是实现一个良好开局。 展望今年下半年，面对错综复杂的内外部环境，我们也将从经济政策、市场资金这些维度，系统解构我国下半年市场环境的核心脉络。 首先看到海外市场，2026年上半年全球经济的最核心变量也就是中东冲突。 而今年2月底爆发的中东战事，也是引发了自1 9799年以来最严重的全球能源供给侧中断，能源价格也因此飙升，也迅速传导至像化肥、物流还有金属这些上游领域。 而全球的通胀水平在能源价格的冲击下也是显著反弹。 而由于欧盟对中东进口能源的高度依赖，欧元区也成为了这次能源冲击下受打击最严重的地区。 而日本方面虽然最新的通胀数据依然还是处于2%的通胀目标之下，但是日本同样也是高度依赖中东原油，然后同时日元还面临着贬值压力。 因此在六月欧央行还有日央行其实都进行了加息动作。 所以在中东局势依然不明朗的情况下，各国央行面临的政策权衡其实是愈发困难的。 美国方面，美国五月的cpi同比增速也是重百了四字头，创下了三连来的新高。 但与此同时，失业率的数据也是暗藏隐忧。 受中东地缘局势持续扰动，动能能源供给的影响市场对美国的通胀预期始终还是居高不下，也正因为如此此前市场围绕美联储降薪的定价蓄势也已正式退场，当下的核心焦点也正式转向了美联储要不要加息。 美联储六月的议息会议上虽然政策利率继续的按兵不动，但新主席的上任首秀还是带来不少值得关注的新变化。 首先是政策表态上，卧实本次的发言整体是偏模糊的，没有给市场提前预设明确的政策方 向。 同时手上还正式筹同时会上也还正式宣布要成立五个专项工作组，对美联储的整体政策框架做一个系统性的重塑。 总结下来就是握实接手之后，美联储的核心转向就很清晰，会系统性的弱化前瞻指引，收窄对市场的主动沟通引导，9S也会从过去那种带着市场走的路径，引导者逐步转向只基于数据做决策的数据裁判员。 然后放到市场层面来看大家接下来也需要重新适应一个政策指引更少，表述模糊性更强的美联储，而这种沟通透明度的下降，也会一定程度增加各类资产定价的扰动。 短期看，六月欧央行也是率先行动了，宣布近三年来首次加息，而且七月再次加息的可能性也并未完全消除，日央行也于六月会期会议加息至1%，利率水平也是创30年的新高。如果后续更多国家加入这一行列，届时全球的流动性收窄也是需要大家警惕的。 总的来说，后续全球主要央行将在一个管控通胀预期与避免不必要收紧金融条件之间艰难平衡他的货币政策。 早望26年下半年，我们认为能源扰动下通胀影响或进一步的扩散，而叠加全球货币政策的趋紧。 全球经济增长可能进一步承压。 一方面受制于高油价高油价和高通胀，全球货币政策的范式也是正发生逆转，年储美联储的降息预期也是彻底的转向，传统周期行业受勾勾油价与高利率双重挤压持续承压。 另一方面全球宏观大周期也是正式从下行转入AI I驱动的周期，全球A产业的资本开支也是持续高增，这种全球经济K型增长的格局预计也会在今年下半年进一步的延续。 接下来看到国内的宏观方面，首先我们关注到今年一季度GDP的表现。 我国一季度的实际GDP同比增长5%，也是比市场预期的4.8%还要高，其实是一个亮眼的成绩。 而这里面的主要支撑主要来自两方面，出口，还有我国的第二产业。 那么到底是哪些因素推动了26年一季度的第二产业，也就是工业的强劲表现？然后出口又在其中扮演什么样。 的角色呢？我们就首先看到出口，今年以来我国的出口在高基术下依旧韧性十足。 一方面靠AI算力设备、储能高端装备这类资本品的出口放量，另一方面也得益于企业深度开拓东南亚、中东这些新兴市场。 产品层面出口的核心支撑也是从成本优势转向了系统优势。 像机电还有高技术产品，这些出口占比也是超六成。集成电路、工业机器人、高端设备也是成为了我国的新的增长引擎。国别层面对东盟、欧盟以及共建一带一路国家的贸易增速也是均保持两位数的增长。供应链区域化的布局也使我国从终端组装者升级成为了亚洲制造网络的核心供给枢纽。但预计到了26年的下半年，我国的出口也会将面临一个高基数消化，还有政策变数的双重考验。目前情况就是美国的关税大幅加码的空间，其实也是受到他们当地的法律约束。但是上半年部分出口订单的前置透支效应，预计下半年我国的出口增速还是出口增速还是会温和放缓。再看到内需消费端，受前期政策透支，补贴退波以及高技术叠加的影响，今年5月单月的市零也是继续走弱，并且迎来了二三年以来的首次转负。这说明当前我国内生增长的动能动能仍然是偏弱的。虽然数据上展现的是我国需求端的修复斜率在放缓，但我们依然认为消费仍然将会是26年宏观政策的首要抓手。政策上25年12月的中央经济工作会议也是将坚持内需主导，建设强大国内市场列为了年度重点的任务首位，直面需求不足的核心症结。同时还部署深入实施提振消费专项的行动，制定城乡居民增收计划。而26年政府工作报告也是进一步将着力建设强大国内市场制叠消费议词更是在全文出现了超过30次。而上述的部署表明，消费也是从阶段性的刺激工具升格为一个跨周期的制度安排。但要将政策红利转化为可持续的内生消费需求，关键仍然在于改善居民的增收预期，坐实社会的保障托底。接下来看到投资端，制造业投资方面，1到5月制造业累计增速也是自21年以来的首次转负。尽管面临传统需求收缩以及部分领域的产能过剩压力，但整体还是展现出一个比较强的抗冲击能力。政策层面以心智生产力为核心的投资导向也是愈发明确的，像财政金融工具精准投向高科技以及绿色制造领域，市场需求端智能化数字化带动了新一轮的产能更新，新能源汽车AI硬件以及低工经济等这些前沿的赛道也是成为资本的一个聚集重点。那么展望26年下半年在内需渐进修复还有产业升级刚性需求的共同作用下，制造业投资 预计也是将延续一个结构性繁荣的态势，高技术制造业投资也将继续领跑。但传统行业则聚焦于提质增效的存量优化，整体投资也是将在波动中向价值链高端稳步迈进。基建投资方面，我们从左图可以看到，因为像去年年底开始政府债券发行提速，推动了今年上半年前期的一个基建投资的增速。而在外部地缘风险的持续扰动的背景下，基建投资也是很好的承担起一个对冲地产投资弱势，填补总需求缺口一个核心功能。不过进入春季之后，随着前期前置发行效应的递减，以及专项在发行节奏的放缓后，基建投资单月的动能也是有所回落的。从政策上来看，专项债发行也是有望在今年后半程提速放量。另外叠加中央预算内投资，还有新型政策性金融工具的协同配套项目落地，还有资金拨付的衔接效率也将持续提升。而基建作为我国经济的压仓石，逆周期属性也会进一步加强。因此预计26年下半年，基建投资也是成为一个巩固全年增长底盘，推动投资端止跌回稳，提供一个坚实的支撑。地产方面今年上半年地产投资继续处于一个深度调整的通道，1到4月全国房地产开发投资降幅也是较一季度扩大约2.5个百分点，较去年同期也是进一步加深3.4个百分点。而这种惯性的下行强度也比此前市场预期的更为顽固。值得注意的是，今年4月政治局会议将房地产的表述，从去年12月经济工作会议中的着力稳定房地产市场表述调整为努力稳定房地产市场，扎实推进城市更新，这也标志着地产的政策逻辑也是从攻坚式托底转向托而布局存量更新驱动的新阶段。另外十五五规划明确完善商品房开发融资、销售等基础制度，发挥保交房白名单作用，防范债务违约的风险。而这些都意味着地产虽然不再是短期稳增长的传统引擎，但是政策已经转向稳预期下的有序筑底。不过我们认为地产行业整体走出底部，依然还会是一个缓慢非线性。而且伴随着反复的过程，后续地产投资大概率也会延续一个低位摸底的态势。基建投资方面，我们从左图可以看到，从去年年底接下来看到这。哦展望26年下半年啊。哦稍等一下啊。 这就是mt。 躺着赚钱就是好啊。 新三板知道不？最近我跟朋友的公司签了股权转让投资，他们的新三板项目股票市场上都买不到的，一旦转板成功，那个收益可是成倍上倍的。 这么好的事儿为啥不带上我们？不好意思，刚刚出现一些小问题，现在我们继续刚刚的分享。 所以像今年上半年我国经济除了出口依旧强势之外，其余的投资还有消费已及呈现出回到去年四季度的迹象。 但是我国上半年的物价在投资还有消费双低迷的背景下保持韧性，今年CPI也是从前期低位逐步回暖，PPI则是在基数效应与上游原料价格传导下转正。 而且到了五月，PI的上升势头也是看着依然很强。 结构上来看，我国工业端物价的回暖主要集中在AI还有能源相关的行业。 按理说工业物价的上涨应该会带来企业利润的增长，而进而拉动企业扩大生产的动力。 但是目前情况看，中下游企业的盈利依然承压，而内需不足仍然是核心约束。 因此我们预计下半年cbi将呈现温和波动中枢缓升的格局，可能难以快速触及目标上限。PPI方面尽管反内卷政策推动产能优化，但全球需求放缓，还有地缘政治风险可能加剧，大宗商品的一个价格震荡，在叠加国内地产投资仍然偏弱，PBI后续可能仍会面临反复的压力。 财政方面今年1到4月我国广义财政支出前置发力，支出结构持续优化。 像教育、社保、就业、卫生健康、住房保障四大民生领域的支出占比也是创近年的新高，凸显一个投资于人，服务于民生的一个政策导向。 而面对四月政治局会议指出的经济持续复苏基础仍需进一步巩固，外部不确定性增加的复杂环境，我们预计下半年财政政策将沿着精准有效与结构优化的双轨路径加力提效。 一方面通过4.4万亿的代发专项债以及1.3万亿的超长期特别国债额度释放，稳住广义财政支出的强度，重点支持重大项目建设、隐性债务置换以及政府拖欠债账款的消化。 另一方面则聚焦结构化政策工具的创新，包括像扩围消费升级补贴、落地科技创新、税收抵免、扩容城市更新与新基建专项债，形成一个总量支撑与结构优化的政策组合。 在经济高质量发展转型中有效平滑经济波动。 货币政策方面继24年12月的中央政治局会议中将货币政策的