2026年银行业投资策略：净息差周期拐点与银行业资产配置价值重估

业资产配置价值重估 银行全年上涨7%，H股、国有行涨幅居前。 银行指数跑输上证指数11pct。高股息+低估值，共同推动H股股价修复。A股内部：确定性溢价突出。 险资、融资资金、ETF、国资25年贡献净资金增量 普通型人身险预定利率下调，银行股等高股息资产的吸引力进一步增强，预计未来险资继续增配银行股的意愿与能力依然较强。主动权益基金目前显著低配银行股，公募业绩比较基准新规落地，有望带来低配板块补仓机遇；人民币升值背景下外资也有望贡献潜在增量资金。 盈利持续向好 生息资产规模增长是业绩最核心的稳定器（普遍贡献8%-11%的增长），息差对业绩的负向拖累幅度从24H的高点（-12.85%）趋势性收窄（25H1：-9.17%）；关键积极变化：手续费由负转正。ROE的角度，得益于增持国债等低风险权重的资产，银行“资产/风险加权资产”比率上升，对ROE提升产生了结构性贡献。 贷款规模增速放缓，但息差有望企稳，核心收入预期向好 2026年贷款重定价压力不大；在反内卷与稳息差的导向下新发放贷款利率有望企稳。2026年为存款到期重定价高峰，推动银行负债成本改善。综合资负两端，净息差预计在26年企稳（与25年比差距不大）。宏观经济弱复苏、财政政策边际减弱背景下预计信贷规模增速放缓。 看好银行股配置价值 选股上聚焦股息与成长：低估值股息率较高的，以及经营效率高ROE高未来分红有望增长的标的。目前阶段受益标的：浦发银行、齐鲁银行、杭州银行、招商银行 风险提示：海外黑天鹅风险；宏观经济失速 01行情回顾 全年上涨7%，跑输上证指数，国有行涨幅居前，H股显著领先。 全年上涨7%，国有行涨幅居前 银行指数整体上半年上涨，下半年调整：流畅的上涨阶段为4月8日-7月11日，下跌阶段为7月11日-10月9日，其余时间为震荡行情。全年上涨7%，跑输上证指数11pct。 板块内部分化，轮动节奏清晰。年初-3月中旬，股份行涨幅居前，随后回调至4月上旬；4月上旬-7月上旬，中小行涨幅居前，此后回调至10月上旬；10月上旬-11月中旬，国有行涨幅居前。 主要调整阶段的背景为：1）3月中下旬-4月上旬中美贸易摩擦；2）后两段调整原因一是二季度快速上涨后股息率吸引力相对下降，二是市场对“牛市”预期增强后资金流向更具弹性的成长赛道。 H股显著领先，A股确定性溢价突出表1：2025年各类银行涨幅、股息率、PB H股银行表现显著领先。H股银行平均涨28%，远超A股的10%。全年涨幅超20%的18只银行股中，12只为H股（占2/3）。 H股具备双重估值优势。H股股息率均值6.27%，高于A股的4.58%。H股市净率（PB）仅0.46倍，低于A股的0.62倍。高股息+低估值，共同推动H股股价修复。 A股内部：确定性溢价突出。各类银行（国有行、股份行、城商行、农商行）的股息率与PB差异有限，但国有大行涨幅显著居前。在25年经济弱复苏预期下，资金更青睐经营与分红最确定的国有行。 02资金面回顾与展望 25年前三季度险资、融资资金、ETF、国资贡献净资金增量。险资、主动权益公募资金有望继续贡献增量资金。 险资、融资资金、ETF、国资25年贡献净增量 25年前三季度，各类资金对A股银行股的操作呈现明显分化：保险资金大幅增持约570亿元（其中仅平安人寿三季度就增持农业银行约300亿元、邮储银行约100亿元）；融资资金净流入191亿元，主要集中在第三季度；ETF资金净流入137亿元，主要发生在二季度；地方国资净流入87亿元，呈现持续流入态势。与此相反，外资整体净流出495亿元，结构上表现为陆股通净流出，而QFII为净流入。 分季度看：ETF资金流入集中在二季度；地方国资各季度均保持净流入；保险资金与融资资金在三季度增持最为显著；外资则在一季度净流入后，于三季度转为大幅净流出。 险资配置银行股的动力仍然充足图4：保险资金运用余额及股票占比 保险资金运用规模持续增长。2023年至今，保险资金运用余额保持两位数增速，其中自2024年9月起增速提升至16%以上。截至2025年9月，运用余额已达37.5万亿元。 保险资金配置于股票的比例持续攀升。在长期债券利率低位徘徊、固收资产配置性价比下降的背景下，增配权益资产成为险资的重要选择。自2024年一季度以来，股票配置比例从6.7%逐季上升，至2025年三季度已达10.0%，反映出险资对权益市场的配置力度正在加大。 普通型人身险预定利率下调，进一步凸显了银行股等高股息资产的吸引力。叠加监管政策从提高权益投资比例上限、优化资本计量、推行长周期考核等多方面引导险资等长期资金入市，预计未来险资继续增配银行股的意愿与能力依然较强。 资料来源：Wind，华西证券研究所 宽基ETF、银行ETF共同贡献增量资金 汇金等“类平准”基金通过宽基ETF托底市场，平抑市场大幅波动。24年、25年市场大幅波动期间，中央汇金均对沪深300、上证50等宽基ETF进行了增持。 随着银行股行情的演绎，25年部分场外资金通过银行ETF入市。 与2023、2024年主要依赖宽基ETF流入银行股的情况不同，2025年净流入银行股的ETF资金结构出现变化——银行股ETF也成为重要的资金来源。 从持有人结构来看，二者也存在明显差异：宽基ETF的主要持有人仍为中央汇金等机构，而银行股ETF的份额则主要被场外联接基金持有。 资料来源：Wind，华西证券研究所 主动权益基金仍然低配银行股 25Q3主动权益基金的权益持仓中银行股占比仅为4.1%，相对于标准行业配置比例低8pct。 公募业绩比较基准新规落地，有望带来低配板块补仓机遇。 03行业业绩回顾与归因 生息资产规模增长是业绩最核心的稳定器;逆周期调节背景下，国有行、城商行业绩突出 盈利持续向好 营收增速由负转正：营业收入同比25H1及Q1-3保持正增长（1.0% /0.9%），25Q1-3归母净利润增速（+1.5%）高于营收增速。 核心压力缓解：利息净收入降幅持续收窄（25Q1：-1.7% → 25Q1-3：-0.6%），是营收企稳的关键支撑。 投资收益持续高增（20%+）：占比提升至11%，成为重要增长极。 手续费收入明显改善，25年增速快速转正（25Q1-3：+4.6%），反映财富管理等中间业务复苏。 业绩归因：规模支撑显著，息差边际改善 1）核心正贡献：规模扩张。生息资产规模增长是业绩最核心的稳定器（普遍贡献8%-11%的增长）。2）核心拖累减弱：息差影响收窄。息差对业绩的负向拖累幅度从24H的高点（-12.85%）趋势性收窄（25H1：-9.17%），印证基本面最差时期已过。3）关键积极变化：手续费由负转正。手续费收入从24年的拖累项（-1.10%），转变为25年的正贡献项（+0.79%），成为新的增长助力。 ROE环比提升，主要由“资产/风险加权资产（Asset/RWA）”比率的上升所贡献。这主要源于银行在当季增持了风险权重较低的政策性金融债、国债等资产，从而在扩大资产规模的同时，并未显著增加风险加权资产总额。 板块内部城商行、国有行业绩最好 从收入表现看，城商行与国有行相对较好，股份制银行则表现偏弱。 从利润增幅看，城、农商行因信用减值计提同比大幅减少，利润增幅显著高于收入增幅。各类型银行利润增长由高到低依次为：城商行>农商行>国有行>股份制银行。 04监管政策跟踪 财政政策维持积极但边际弱化 反内卷、化解风险整治乱象、推动数字金融 修订《银监法》：修法重点之一是将监管范围从持牌机构延伸至主要股东和实际控制人，强化源头治理。同时，法案进一步丰富了早期纠正措施与系统性风险处置框架，为防范化解金融风险提供更强法律支撑。 推动数字金融：政策鼓励数字金融聚焦服务科技创新、先进制造、绿色经济等关键领域，推动金融资源更精准、高效地流向实体经济重点环节。 银行业反内卷：上海、广东、浙江、安徽等多地银行业协会接连跟进反内卷，剑指高息揽储、房贷返点、车贷返佣、变相贴息等问题，呼吁辖内银行机构跳出低水平价格战。从机构来看，工商银行在年中工作会上明确要求带头整治“内卷式”竞争。能直接修复银行的核心盈利指标，通过遏制恶性价格战缓解净息差压力、降低经营风险。 货币政策：2026年延续适度宽松，多工具灵活高效 25年准备金率及7天回购利率各降一次，分别降50bp、10bp（24年各降2次，分别合计降100bp、30bp）。 26年货币政策：1）继续实施适度宽松货币政策；2）强调工具多样性，“灵活高效运用多种政策工具”取代“适时降准降息”；3）强调物价合理回升为重要目标之一，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”取代“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”；4）强调重点支持扩大内需、科技创新、绿色低碳、中小微企业等重点领域，“灵活高效运用多种政策工具”“强调重点支持”等表述，均指向对结构性货币政策工具的倚重。 货币政策表述 2025年中央经济工作会议要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 2024年中央经济工作会议要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。 降准降息有空间但非必选项，相机抉择。 资料来源：中国政府网、ifind，华西证券研究所 财政政策：维持积极的财政政策，优化支出结构 2025年财政政策积极：赤字率上调至4%（2010年以来最高）；新增地方政府专项债额度4.4万亿元，支撑有效投资；发行超长期特别国债1.3万亿元，重点投向“两重”（国家重大战略）和“两新”（设备更新与以旧换新）；安排5000亿元特别国债为国有大行补充资本；同时，继续使用2024年下达的约6万亿元债务置换限额，有序化解地方存量债务。 26年财政政策：1）继续实施更加积极的财政政策；2）“保持必要的财政赤字”取代“提高财政赤字率”“加大财政支出强度…增加发行超长期特别国债…增加地方政府专项债券发行使用”，强调加强财政科学管理；3)重视解决地方财政困难，兜牢基层“三保”底线。 财政政策表述 2025年中央经济工作会议要继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策。重视解决地方财政困难，兜牢基层“三保”底线。严肃财经纪律，坚持党政机关过紧日子。 2024年中央经济工作会议要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线。党政机关要坚持过紧日子。 量效并重，扩张力度、提升效能、优化结构、防控风险的组合拳。 资料来源：中国政府网、ifind，华西证券研究所 05息差预计26年企稳 定存重定价推动负债成本改善 25Q3息差现企稳迹象（22年以来首次） 2025年第三季度，商业银行净息差呈现首度企稳、结构分化的态势。 全行业净息差为1.415%，自2022年以来首次实现季度环比持平。但从结构看，国有大行息差仍小幅下行5BP至1.307%，而股份行、城商行、农商行息差则环比分别回升10BP、4BP和5BP，显示企稳动力主要来自中小银行。同比来看，商业银行