银行业2024年度投资策略：景气修复与价值重估

景气修复与价值重估银行业2024年度投资策略姓名刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002邮箱：liuchengxiang@kysec.cn2023年11月8日证券研究报告 核心观点行则将至的经济复苏，静水流深的银行股短期来看，疫情的扰动刚刚过去，经济环境的复苏短期仍承压，但经济复苏大方向是明朗的。银行作为典型的顺周期板块，其市场表现与经济周期紧密相关。我们之所以称银行股“静水流深”，在于其相较于其他板块①价值长期低估；②业绩波动较低；③除资本利得外，能给投资者贡献较高股息；④优质银行具备穿越周期的能力。2023年银行经营面临四重压力，但银行股表现依然跑赢大盘（1）开门红量价欠平衡，大行过量放贷、小行被动买债；（2）零售端疫后难调整，银行被动负债、居民提前还贷、财富管理逻辑遭遇阶段性挑战；（3）控风险力气不能省，地产去化依赖，关注一揽子化债方案下的城投动态；（4）稳营收非息需效能，代销陷入疲态、自营波动加快。四重压力下，银行股表现依然跑赢大盘，其背后逻辑在于板块估值走低下的资金选择偏好增强，而随着压力情景的改善，这种现象有望持续三底递进，银行板块或迎较佳时间窗口（1）政策底：监管态度趋于稳定银行盈利，重点领域化险与信用修复；（2）业绩底：2023前三季度业绩或触底，息差降幅或收窄、风险暴露计提充分、2024年更好量价平衡；（3）市场底：岁末年初是银行板块容易表现好的时间窗口，因为此时稳增长诉求较强，银行宽信用力度较大。优质银行有望迎来景气修复与价值重估我们认为投资者仍对景气修复有疑虑或没有充分认知到银行价值重估的重大意义。首先，投资银行要看预期，市场表现随预期改善而向好，随着经济回暖预期加强，提前布局左侧。受益标的：（1）景气度弹性更大的区域性银行：宁波银行、成都银行、江苏银行、苏州银行、常熟银行、瑞丰银行；（2）随着经济回暖预期加强，估值修复空间更可观的股份行，如招商银行、平安银行；（3）分红比例稳定、股息率占优、性价比仍佳的银行，如工商银行、农业银行、邮储银行、中信银行。风险提示：经济复苏进度低于预期；监管环境趋严等。 目录C O N T E N T S1背景篇：行则将至的经济复苏，静水流深的银行股2回顾篇：2023年银行经营的几个压力情景3分化篇：大行景气占优，优质区域行业绩仍坚挺4布局篇：三底递进，银行板块或迎较佳时间窗口5展望篇：优质银行的景气修复与价值重估6投资建议7风险提示 1.1行则将至的经济复苏宏观经济短期承压，但复苏大趋势明朗。2023年疫情的扰动刚刚过去，经济环境的复苏短期仍承压，但大方向明确，监管层面“稳增长”决心十足，政策组合拳频频发力，经济复苏道阻且长，但行则将至。（1）土地信用扩张的红利时代已经过去，地产基建对于经济的驱动力度下降，但8月中下旬以来“稳地产”一揽子政策出台，托底房地产市场，地产销售和投资景气度有望边际修复；（2）疫情对经济的实质干扰虽已经褪去，但对居民观念的影响仍需一段时间消化，2023年以来居民消费修复进程缓慢，但9月社零单月同比增速已企稳回升；（3）实体经营景气度回温，9月制造业PMI重回荣枯线以上，经济处于弱复苏进程中。银行作为典型的顺周期板块，其市场表现与经济周期紧密相关，我们认为经济复苏大趋势明朗，银行股估值处于历史低位有较大提振空间。数据来源：Wind、开源证券研究所-500501001502019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08中国:房地产开发投资完成额:累计同比中国:商品房销售面积:累计同比图1：房地产投资和销售同比持续负增（%）-20-100102030402021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08中国:社会消费品零售总额:当月同比图2：9月社零当月同比增速环比回升（%）数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图3：9月制造业PMI重回荣枯线以上（%）45474951532021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10中国:制造业PMI 1.2静水流深的银行股我们之所以称银行股“静水流深”，在于其相较于其他板块：（1）价值长期低估：从资产质量视角来看，银行股被严重低估。投资者大多对银行账面资产质量的真实性存疑，认为商业银行隐藏真实不良资产的动机较强，因此银行股估值存在一定的不确定性折价。我们分别假设不良损失率为70%和50%，测算得出目前PB对应的隐含不良率分别为12.09%和15.68%，而上市银行2023年三季度末账面不良率仅为1.26%，远低于现有估值对应的隐含不良率，反映市场可能对银行资产质量有所低估。银行名称PB(LF)（2023/11/6）贷款总额2023Q3不良率(2023Q3)贷款减值准备不良损失率隐含不良贷款率70%50%70%50%工商银行0.51 257823 1.36%7568 33381 43707 12.95%16.95%建设银行0.54 236016 1.37%7858 28259 36420 11.97%15.43%农业银行0.54 223374 1.35%9119 27803 35277 12.45%15.79%中国银行0.52 197475 1.27%4883 23256 30606 11.78%15.50%邮储银行0.59 80205 0.81%2345 7680 9815 9.58%12.24%交通银行0.47 79083 1.32%2078 10140 13364 12.82%16.90%国有行0.53 1073975 1.25%33852 129962 168407 12.10%15.68%中信银行0.45 54652 1.22%1400 7051 9312 12.90%17.04%浦发银行0.34 49215 1.52%1324 8172 10910 16.60%22.17%民生银行0.32 43838 1.55%1015 7219 9701 16.47%22.13%兴业银行0.46 53139 1.07%1357 7524 9991 14.16%18.80%平安银行0.52 34261 1.04%1006 4174 5441 12.18%15.88%光大银行0.40 37613 1.35%893 5642 7542 15.00%20.05%华夏银行0.33 23159 1.72%638 3634 4833 15.69%20.87%浙商银行0.44 16976 1.45%449 1948 2547 11.47%15.00%招商银行0.88 64555 0.96%2755 4497 5193 6.97%8.04%股份行0.46 377409 1.32%10837 52670 69403 13.96%18.39%表1：上市银行PB隐含不良率测算数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2上市银行PB隐含不良率测算银行名称PB(LF)（2023/11/6）贷款总额2023Q3不良率(2023Q3)贷款减值准备不良损失率隐含不良贷款率70%50%70%50%北京银行0.39 19933 1.33%571 3409 4544 17.10%22.80%上海银行0.41 13669 1.21%479 2451 3241 17.93%23.71%江苏银行0.61 17894 0.91%597 1998 2559 11.17%14.30%南京银行0.60 10876 0.90%372 1344 1733 12.36%15.94%宁波银行0.98 12168 0.76%445 512 539 4.21%4.43%杭州银行0.71 7852 0.76%340 791 971 10.07%12.37%长沙银行0.50 4881 1.16%176 653 844 13.38%17.29%贵阳银行0.35 3185 1.62%137 717 949 22.50%29.78%成都银行0.76 5900 0.71%217 450 543 7.62%9.20%郑州银行0.44 3537 1.88%107 554 733 15.66%20.72%重庆银行0.56 3836 1.33%115 468 609 12.20%15.88%青岛银行0.59 2976 1.14%86 314 404 10.54%13.59%兰州银行0.60 2361 1.70%81 272 348 11.51%14.73%苏州银行0.61 2894 0.84%128 389 494 13.45%17.06%西安银行0.51 1969 1.26%55 267 351 13.55%17.84%厦门银行0.61 2028 0.79%63 231 298 11.37%14.68%齐鲁银行0.59 2934 1.27%116 337 426 11.50%14.52%城商行0.58 118891 1.17%4085 15035 19415 12.65%16.33%表1：上市银行PB隐含不良率测算（续表）数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2上市银行PB隐含不良率测算表1：上市银行PB隐含不良率测算（续表）数据来源：Wind、开源证券研究所银行名称PB(LF)（2023/11/6）贷款总额2023Q3不良率(2023Q3)贷款减值准备不良损失率隐含不良贷款率70%50%70%50%无锡银行0.61 1411 0.78%60 177 224 12.56%15.88%苏农银行0.51 1211 0.91%49 158 201 13.01%16.59%江阴银行0.55 1145 0.98%51 149 189 13.04%16.48%瑞丰银行0.63 1138 0.98%33 119 153 10.43%13.43%沪农商行0.51 7011 0.97%283 1080 1399 15.41%19.96%渝农商行0.40 6793 1.20%289 1338 1757 19.70%25.87%青农商行0.46 2531 1.89%111 417 540 16.49%21.34%常熟银行0.83 2185 0.75%88 152 177 6.94%8.11%紫金银行0.54 1749 1.16%52 171 219 9.78%12.51%张家港行0.63 1257 0.95%53 141 177 11.25%14.06%农商行0.57 26431 1.06%1069 3576 4578 13.53%17.32%上市银行0.54 1596706 0.01 49842 193112 250420 12.09%15.68% 1.2价值长期低估：资本管理视角和盈利模式视角从资本管理视角来看，国内银行股被低估。根据中美四大行2023年三季报数据，中资四大行资本充足率明显高于美国四大行，但中资银行核心一级资本充足率出现明显分化，中国银行和农业银行低于美国四大行平均水平，不过差距在2个百分点左右，较为可控。综合来看，中美四大行盈利能力和资本水平较为接近，但中资银行估值偏低，被严重低估，11月6日中资四大行PB均低于0.55X，而美国四大行除花旗集团外PB均接近1X，其中摩根大通PB高达1.30X。从盈利模式视角来看：商业模式是否影响盈利可持续性。银行板块估值整体低迷，个股间商业模式差异是估值变化的核心影响因素。一味依赖规模扩张的传统发展模式难以为继，各家银行着力部署轻型化转型，商业模式的差异性带动投资价值逐渐从β转向α。宁波银行、招商银行、