024 下半年海外市场主要分歧20260708

00:00:04 大家好，欢迎参加东吴宏观经济早班车第97期。下半年海外市场主要分歧，目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，声明播报完毕后，主讲人可直接开始发言，谢谢，东吴证券研究所提醒您，本次电话会议仅面向机构投资者或受邀客户，第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议。未经合法授权，严禁录音、转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利。感谢您给予的理解和配合，谢谢。 00:01:01 各位投资者朋友大家早上好，欢迎来到每天早8点的东吴宏观经济早班车。我是东吴宏观分析师，唯一今天早上我们想和大家分享的主题是下半年海外市场的主要分析。我们主要首先主要回顾一下上半年海外，海外宏观交易的主线是怎样演变的，然后站站在当下看一下嗯。 00:01:26 投资者对于下半年海外宏观的基本，呃海外宏观基本面的分歧主要存在于哪里？以及我们的一个推演和判断。 00:01:37 首先我们想先回顾一下上半年全球海外大类资产的一个表现。那整体来看，表现为仍然是AI带动的风险资产领涨，然后商品分化的特征。那在股票方面，在AI投资主线的推动下，权益资产是明显跑赢其他资产。那当然这中间是出现了分化在日韩的。亚太股市的领涨下，MSCI全球新兴市场指数是涨幅居前，需要跑赢了美国和欧洲股指。那在汇率方面，在能源冲击下，美元指数与人民币走强，欧元是偏弱的。那在商品方面，原油受到地缘冲突支撑的影响而大涨，而黄金在年初的一个脉冲式上涨后，在全球加息预期和实际利率的收紧下大跌。 00:02:27 那债券方面，全球主要国债是普遍承压，长久期降期债券表现更弱。 00:02:35 整体来看，上半年资产定价的一个核心的矛盾可以概括为，AI驱动的风险资产上涨，与能源冲击和高利率环境下固收和大宗商品承压的一个环境并存，股债负明显分化。权益市场内部也呈现出AI科技日韩股市领先，传统避险资产和长久期利率资产的落后的这样一个格局。 00:02:59 那我们简单回顾这样一个上半年，2026上半年大来资产的回报之后呢，我们其实想看一下上半年市场交易的宏观主线是什么。那虽然在分子端我们看到其实基本上嗯，AI带动的相关科技股的上涨，是今年以来整个全球股市的一个最重要的一个嗯基准点。但是我们其实如果去关注分母端，关注海外宏观基本面， 00:03:29 会发现其实2026上半年，呃整个宏观交易的主线也发生了有三个阶段的变化。在美国经济韧性、美伊冲突、AI产业提振美国经济预期呃增长预期的带动下，海外市场对上美国经济的交易是依次经历了软年初的软着陆，以及随后的滞胀以及近期的扩张三个鲜明的阶段。那对美联储的政策预预期也经历了持续的修正，依次体现为降息、应对式加息和加息周期三个阶段。 00:04:05 那我们可以这样，嗯，我们如何去观测这样三个阶段的交易主线体现在资产上的变化呢？ 00:04:13 我们这以最直接的两年美债利率的驱动因素来看，我们可以看到年初1~2月的时候美债收益率。隐含的实际利率是小幅下行的，通胀预期是小幅上行的。美国经济整体延续一个软着陆，但是美伊冲突爆发之后，3~4月短期的通胀率迅速就走高，是推动了两年期美债收益率快速上涨，那实际利率则延续下行。整体对应一个滞涨交易的升温，而到了5~6月美伊局势的缓和是带动了油价和短期通胀预期向下，实际利率则持续大幅攀升，和3月的3~4月的情况是大相迳庭的，那同时也在近期带动两年期美债收益率上上行至4.2附近。 00:05:05 那这其背后是AI产业繁荣和经济数据的强劲，对美国增长预期的一个强化，市场交易的 主线是再度走向了美国经济的扩张。 00:05:16 上述海外市场对美国经济基本面预期的转变，也体现在美联储加息和降息预期的一个变化上。我们可以以联邦基金期货隐含的不同时间的政策利率预期进行对比，可以嗯可以发现其中的差异。我们以2026年10月日的领海。是2026年10月期货隐含的利率预期，和2027年4月隐含期货隐含的利率预期进行对比，可以发现，那从3月以来，期货交易员对美联储。加息预呃加息预期的持续升温，但是它其中的背后的宏观逻辑并不完全相同。全年来看，在年初1~2月，美国经济是延续软着陆趋势，市场是预预期美联储将延续。 00:06:05 降息周期。嗯，对截止2027年4月的降累计降息预期最高是达到了4次，但是3~4月在美伊冲突和油价上涨的冲击下，对通胀上行风险的担忧是令政策利率预期持续上行。近端降息预期在3月下旬开始转为加息，但与此同时曲线的远端在。4月的大多数时期仍然是定价，远期仍然是有降息周期的。那这个时期市场的预期其实是美联储加降行一个进行一个应对式加息，即短期加息以应对通胀风险，中期仍然是应对，仍然是要降息的。 00:06:46 啊，进入5~6月，市场对近端远端的加息预期均持续走强，并且加息预期的上涨更多是体现在远端，对于2027年的加息预期显著强化，表现为2027年4月政策利率预期，反超了2026年10月政策利率预期。那这样一个加息的逻辑与3~4月截然不同， 00:07:07 其背后是二季度以来美国增长预期的强化，包括4月30日公布的一季度美国GDP数据显示，AI相关固定资产投资对美国增长的驱动效应十分显著。包括5月中旬、6月初、6月中旬公布的经济数据都非常强劲，以及美联储是FMC会议释放了释放了超预期鹰派的信号，均推动了加息预期的强化。那到了6月下旬以来，随着沃什在欧央行年会释放偏鸽派的信号，然后6月非农数据逊预期，加息预期也略有回落， 00:07:43 流动性的改善也带动全球股市的资金轮动加速，标普等权重指数创下了历史新高。 00:07:51那展望2026年下半年，随着美伊冲突不再成为主要矛盾，我们和投资者聊下来，那其实 当前市场焦点的主要的分歧在于。 00:08:03 美国经济到底如何？美联储年美联储年内能否加息？具体来说，上半年美国经济的增的增长动能是来自内生性的周期的修复，还是外生性的脉冲？美国经济的K型分化将如何演绎？美国经济现状能否支撑美联储在年内加息，以及美联储加息是否面临政治压力。嗯，对于。 00:08:29 这两个两大核心分析，我们的观点是，我们认为是每年储在2026年重新加息的难度较大，2027年能否重启加息则存在较大的不确定性。这个判断其实和是和第一个问题美国经济的底色密切相关的。首先我们看我们就是认为美国经济仍然呈现K型分化，近期增长的改善更多受益于上半年的财政脉冲、世界杯等一次性外力助推，而难以确定性证明是内生动能的一个全面修复，或者是新一轮周期的切换。并且更具有产产业趋势意义的AI投资也并未带来一个新济的全面扩张，反而是进一步加剧了美国投资结构的分化。 00:09:15 那其次，特朗普对美联储的政治压力仍然将持续。在美国经济本身不具有加息条件且中期选举临近的背景下，特朗普不会在美联储主席的任命上再次犯错。那么其实说，如果若是若实弱若真推动在年内加息，其实将面临更大的政治约束。最后，加息本身也面临诸多不确定性。嗯嗯，包括其实每一局势仍可能带来巨大的一个风险，中期选举可能带来型财，中期选举后可能带来其财政风险，而AI产业趋势又会深刻影响美国的经济结构和美联储的货币政策路径。 00:09:56 也系过时谈论的AI对生产力的提振，对通胀的影响，那这些在这些因素的共同作用下，美联储很难形成稳定持续的加息逻辑。 00:10:09 对应的相应我们往后看，在上述的这样一个判断下，我们预期三季度海外宏观的流动流动性是有望逐步改善，加息预期将逐步落空。首先，8月初公布了7月非农，9月上旬公布的8月CPI将成为验证美国经济阶段性过热是否是。嗯，由。嗯，上半年的比较宽松的财政脉冲和世界杯扰动的这样一个关键窗口，其次，大美丽法案关税退税等上半年的宽财政 脉冲也将逐步结束，前期支撑需求的这样一个一次性的半生脉冲力量将边际减弱。最后，3月以来美联储仅货币预期持维持续维持高位难以降温，通过金融条件收紧。 00:10:57 其实会抑制下半年的经济需求，这样一个过程可能重演2024~2025年的剧本，第在这两年其实年内对于加息，嗯当时对于降息预期的持续的一个反复，以及对其利率的阶段性的一个强化。是会对国内需求产生一个显著的反向性的一个影响。首先是在上述时期，先是加息预期升温，抑制了国内需求和风险偏好，随后随着经济数据的回落，加息预期逐步落空，宏观流宏观流动性重新改善，这样一个情景在过去两年时有发生。 00:11:39 那在大类资产策略上，嗯，我们认为FSCC交易需要关注海外宏观流动性的上述变化，科技股则需要重点关注7月的二季报。在美美债方面，我们维持10年期美债收益率在4.2~4.8宽幅震荡的判断，因反复的油价、K型的增长和通胀结构，以及分歧较大的美联储，都意味着下半年美债利率难以形成单边趋势。那美股方面，风险和机遇均集中在7~8月公布的二季报中，核心变量取决于盈利超预期的幅度。 00:12:15 环境方面，嗯，在下半年其实更可能重演2025年5~8月的一个震荡剧本。短期是缺乏新的单边催化，后续需要重点关注9月是否会有新的美元信用风险的兑现。 00:12:32 嗯，以上就是我们对于上半年的海外宏观交易之行的简单回顾，还有对于下半年海外市场核心分析的呃判断，以及我们推演的对策略的启示。嗯，感谢大家早上的收听，也欢迎关注后续每天早8点的东吴宏观经济早班车，谢谢。感谢大家参加本次会议，用AI进宝获得优质复盘资料，更多专业AI工具和投研内容，打开进门APP领取会员体验吧，祝您工作顺利，再见。