027 兴下半年科技牛与债牛的演绎20260708

00:00:00 各位参会者大家下午好，欢迎参加本期固收实务指南。进入2026年下半年，科技成长行情能否延续？债券市场是否仍具备配置价值？在宏观经济、流动性环境和政策预期不断变化的背景下。债市场将如何演绎成为当前市场关注的焦点。今天我们非常荣幸邀请到兴业证券首席经济学家刘毅老师，为大家带来下半年科技流与战流的演绎主题分享，下面我们将会议交由罗老师，有请。 00:00:33 好的好的，感谢主持人，各位投资者大家呃，下午好啊，然后非常高兴有机会呢能在呃线上跟大家分享下半年的观点。因为其实啊，当前10点也是一个争议很大的时点对吧，就是对于上半年的演绎啊，我们也可以看到比较极致。 00:00:54 从全球来说呢，啊，上半年都是科技啊，应该说科技是最靓的仔啊，这个就体现在了咱们全球啊上半年涨的前几大指数，第一个当然是韩国的这个指数对吧，是呃属于芯片含量非常高的指数。那涨幅排在第二位的呢就是费城半导体指数啊，也是属于科技上游。然后再到呢我们自己的科创五零对吧， 00:01:20 这是上半年呢，其实啊收益幅度啊超过了50%以上，然后两个海外的呢都在100%以上，那在这么极致的演绎之下啊，最近呢其实科技。行情有点颠簸，包括呢大家一度也在纠结风格到底会不会切换对吧？这个是在股市这个维度啊呃呃，然后往后怎么看啊，今天呢跟大家分享啊就是股市。然后除此之外呢，要说这个债市的话呢，其实也有点纠结啊，就是债市呢现在虽然没有明显的啊利空，但是好像呢也也跑不动对吧，也下不动啊，所以站在这个节点， 00:01:59 下半年还能够继续下吗？啊这个今天呢，啊围绕主要这两个问题。啊来跟大家分享呃从整个上半年整个基金的收益表现来说呢， 00:02:10 其实啊已经演绎的科技牛和债牛啊，也体现在了我们的基金收益上面。咱们可以看到啊，呃这个纯呃纯股票啊或者说偏权益类的，其实今年的分化非常大对吧，高的有100%以上的，低的也有负的20%的。然后呢，再看固收加，固收加的话呢，呃整体上有一定的差距，但是这个整个中位数啊，比如说二级债基在1.84，一级债基在1.57，然后呢中长纯债基金在1.54。那要说的话呢，这个比较起来呀，中长纯债不差对吧， 00:02:45 或者换句话来说呢，今年上半年的债市行情还是比较强的啊，这是已经看到的，那下半年呢，刚才我们也了问了问题，包括也提了今年大家现在纠结的点。那从我的答案来说呢，啊，上半年演绎的趋势在下半年往往会加强。也就换句话来说呢，就已经出现的科技牛加债牛的这种行情，大概率下半年依然是主线机会啊，这也是每一年啊，就是我们对于强弱资产的一个辨别。 00:03:17 呃，就是往往上半年已经已经奠定了强势地位的资产真正的转换呢，呃，一般在来年的春节前后，也就说在下一年对吧， 00:03:27 最典型的就是去年的黄金和白银的行情。去年呢，从白银和黄金啊，从年初啊，当然黄金和白银呢也其实涨了连涨了呃连涨了两年3年对吧，这么一个状态。然后呢，去年是越来越多的啊资金关注到这个品种，然后真正的转换呢也都发生在了今年的1月啊，一月前后啊，就大概1月末到2月份的这一个状态。 00:03:51 也就说呢，一个强势资产真的要变弱，它的底层逻辑可能会受到啊这个逆转对吧。这里头呢是最关键的，就底层逻辑逆转，然后再到呢就是啊，已经涨到天上了，对吧，就是全，比如说所有投资者都对这个都对这个方向都很兴奋，那这个时候呢，往往差不多要到头了，但现在呢，其实反观现在大家对于这个科技和战牛的。 00:04:17 主线走到现在，有种种的担忧，种种的分歧，那充分说明啊，这个行情还没完啊。 00:04:23 因为真正要到结束的时候呢，一定是所有人都在给你推荐啊，这个像今年年初啊，你有没有买黄金啊，黄金一定要买啊，对吧？啊，真正要结束的时候呢，就是所有人跟你说啊，这个科技啊，能挣钱怎么怎么样，对吧，这个这么一个状态，那在这个状态的时候呢，我们要有意识就是呃，差不多了对吧？这个可能是有风险了啊。这是我自己觉得首先回答。科技牛和战牛的演绎啊，就下半年我觉得依然这个方向行情呢到现在也还没结束，只不过呢，呃在目前的这个节点有一些担忧对吧。 00:04:57 关于这些担忧呢，我们怎么看啊，接下来呢，从几下以下几个维度啊，我觉得是值得下半年关心的主线。 00:05:04 第一个呢，呃，海外海外的话最重要的一个问题就是美联储下半年是否真的会加息，因为对于全球资产来说，美联储加息是最大的风险。一旦真的美联储走向加息这个状态，不论是股票啊，包括啊黄金白银啊，包括海外的债市啊，可能都会有啊比较大的风险，对吧？那我们自己的债市可能就是这边风景独好啊，受到海外的影响不是很大对吧？这是就是如果啊美联储加息，但是呢我自己觉得大概率的状态可能不会加息啊，而且呢有可能会从加息转变为降息这么一个呃逻。 00:05:48 之所以这么说呢，就是因为第一个啊就是以美国现在的状态来看。呃，K型经济啊，包括今年呢，呃说美国经济有韧性，因为往常啊只要高通胀高利率很快呢就会预期到经济要衰退，呃，这也是历史上的30年美债其实在5以上的这个时间窗口啊不会太长。但是今年呢跟往常是有不一样的点，这个不一样点的最核心的点就在于啊，今年你看三呃三三十年美债其实在5以上啊呃有一段时间对吧，然后当然最近也在修复啊，但是呢在这种情况之下呢，也没有衍生出来经济要衰退的预期， 00:06:30 为什么呢？就是因为啊今年美国的经济结构正在发生改变对吧，就是美国呢从一个消费为主的啊这么一个状态，从GDP上的贡献来看呢，在逐步走向以投资拉动型的这么一个经济状态。所以呢，呃虽然我们可以看到消费对GDP的贡献呢，连续3个季度在走弱对吧，这个也对应的通胀的高。起确实会挤压居民的消费，但是呃，因为它的投资起来了啊。这个 投资的背后呢，就是这几大科技公司对吧，大额的资本开支改变了美国的经济结构。所以呢， 00:07:07 现在啊，你要说大家会问为什么油价都下去了，美国的加息预期还始终在高位下不去啊，这个背后呢，就不光是通胀的原因啊，还有一个呢就是呃， 00:07:20 大家其实拆分美债，你会发现10年美债中间呢。通胀的预期伴随着油价的下跌其实在往下走的，但是支撑加息预期依然在高位的，其实它的实际利率在向上走。实际利率代表什么呢？其实代表的是这一个经济啊，它实际的强弱对吧，其实就核核心比如说可以理解为这个，你对这个经济体GDP的一个预计，对吧？如果你觉得这个经济经经济体呢，其实是一个比较强劲的状态，未来呢能够提高更高的回报，那当然要承担更高的利率对吧，就大概这么一个状态。 00:07:52 所以现在呢，美国的加息预期一直在高位，是大家觉得经济真的强哈，就大概这么一个状态对吧。那就在经济真的强的这个预期之下呢，它的利率居高不下，呃然后呃这个能够导致它这个经济真的强的预期的核心的点啊，我觉得就是在这些大厂的资本开支对吧，然后包括这些大厂的资本开支呢， 00:08:13 确实对一些结构性的东西有带动。比如说呢啊当时5月份非常炸裂的啊非农就业数据，当然最新出的6月份的非农就业呢已经啊低于预期了。包括呢也下修了4月到5月份的一个呃这个数据对吧，所以呢在这个数据出来之后啊，呃大家对于加息的那种担忧其实有所下降的，也表现为呢近期的美国的加息预期啊有有所回撤有所回落，但是呢依然也没有完全消除。 00:08:44 就表现为啊，最近的美元美债都在震荡，黄金白银也在震荡， 00:08:50 因为可能下一步要确认的就是啊，美国的通胀是否啊回落，或者说呢通胀的高点是否已经出现。 00:08:59 呃，从实际上我自己我其实在在此之前吧，就在6月份的就业数据出来之前呢，其实从我们的角度就当时就判断啊，我觉得美国其实很难真正加息。很难真正加息的原因就在于啊，就是只有通胀开始发散的时候，就是说呢，通胀开始加速的时候，这个时候呢是不得不加息的一个状态，然后怎么判断，比如说通胀是否啊加速了对吧？是否可能要进一步的扩散？一个很重要的传导啊，就是通过啊居民的收入对吧， 00:09:31 如果说居民的工资的涨幅啊它在加速了，那这也是历史上每一次美国加息之前呢都出现的情景。就是啊大家涨工资啊，工资的涨幅开始逐季上升，或者说逐月上升，就是工资的涨速啊开始加加快了，那这个时候大概率啊伴随着居民收入的提高，然后我的消费呢可能也在扩张，这个时候就会加剧经济的过热，对吧，那往往呢就是加息的前兆。 00:09:58 所以从历史上来。说呢，每一次加息之前其实都伴随着啊工资的涨速开始加快，但是你看这一轮呢，这一轮直到最近出的这个工资的这个涨幅啊，其实是一路回落的。在一路回落的这个背景之下呢，呃基本上跟降息伴随在一起啊，这个也是。 00:10:16 美国现在的这种K型经济之下啊，就是部分结构性的确实可能很强对吧？包括呢这个结构性的强呢也驱动了增长，但实际上呢，你要把整个美国拉平，你平均下来来看他的老百姓的平均工资，至少从涨速上来说没有加速，就被平均之后，有可能科技科技人员的在涨，对吧，而且涨得很快。但是呢，被平均之后呢，整体上没有加快，那也就意味着呢，通胀没有进入到加速的状态，对吧？这是第一个我觉得呃，他其实加息的一个困境。在这儿，那除此之外呢，呃， 00:10:50 第二个呢就是通胀本身幅度的确认，就是下一周下一周呢会出最新的啊6月份的美国的通胀的数据对吧？那出了这个数据之后呢，我们可能就要看是否通胀的高点已经出现。因为一旦高点已经出现的时候呢，就会进一步地啊让大家啊没有现在这么恐慌对吧，没有现在这么担忧，然后但实际上从这个通胀本身来看啊，我们也可以看到它的核心CPI未来的基数也在上升，那意味着什么呢？意味着它的同比啊，其实大概率可能会啊，有向下的这 个，有向下的这个，这个叫做啊。压力吧对吧，那除此之外呢，就是我们新一任美联储主席啊， 00:11:28 他也之前公开表态过，他比较关心的就是呃掐头去尾的平均的通胀啊。掐头去尾从掐头去尾平均的通胀来看的话呢，其实整个现在也还是一个相对温和的状态啊，也没有很高对吧？就现在呢，可能结尾之后的呃呃PCE啊是在2.7，呃结尾之后的CPI是在两点9，呃上升的幅度就是不算特别大，所以从这个角度来说吧也没有加速啊， 00:11:54 这是想说的就是两个方面都在。指向一个维度啊，就是呃美国接下来呢其实不具备真正加息的基础。与此同时呢，如果伴随着啊失呃就业就业你看就业数据现在走弱，然后再看到呢通胀的高点啊，那整个的叙事就容易发生转变。这个叙事的转变呢，呃从现在的加息叙事，然后呢这个慢慢的转向可能加息不加了。然后呢加息不加之后呢，如果一旦一些宏观数据在开始走弱啊，大家就可能会容易燃起降息的趋势。 00:12:27 之所以宏观数据会走弱的原因就在于啊，就是你一个高利率对吧，如果我们经济维持一个高利率，它其实本身就是在抑制经济增长的，大家应该能理解对吧？你比如说现在啊，跟利率直接相关的美国的地产，它的公布的一些数据啊可能已经开始超预期的走弱了，因为它呢直接连带着我们的利率的低率的状态。所以呃就在这样的背景之下呢，呃我觉得下半年海外的一个最大的变化就容易从呃加息叙事慢慢的。回到降息叙事，那一旦有这样的叙事的转变的时候， 00:13:00 那对大家来说啊，第一个美股就容易涨得更加均衡一点，因为今年呢全球都只涨科技，但是原因呢各有不同。 00:13:09 美国的原因呢，我觉得很重要的一个点就是啊，通胀在高位，利率在高位。对于其他行业来说呢，很难承受这么高的利率对吧，只有科技，因为只有科技的回报呢可能是百分之百的对吧，200%的增长，那这个这这现在的这个利率水平对他来说是毛毛雨，对吧，所以只掌科技。 00:13:30 那下半年如果说啊这个呃利率有这个回落的预期了，那跟利率敏感的一些行业，比如说可选消费，比如说现在的创新药对吧，那这些品种包括地产可能就容易修复对吧。这是涉及到呢，股市风格相对均衡一点儿啊当然这是只是说呢呃一个促进的因素啊，那真正是否均衡呢，还是要看看啊，大家