债券深度研究专题（一）：以供需博弈视角理解本轮债牛演绎

李沛S0630520070001lp@longone.com.cn证券分析师：谢建斌S0630522020001xjb@longone.com.cn 投资要点 Ø高股息与利率债——“资产荒”于股债的双重映射。2024H1，高股息ETF涨幅近7.5%，较大盘宽基指数沪深300ETF相对收益近6%。一镜两面，债市牛市演绎亦较为充分。至6月27日，10年期及30年期国债收益率分别报收2.21%及2.43%，较年初分别下行近35bps及40bps。当前而言，债券供需缺口一方面源于新增专项债发行节奏较慢，另一方面源于城投债净融资收敛下信用利差的压缩。高息非标资产持续收缩，相对高息资产到期的再投资压力，倒逼部分高风险资产进入低风险偏好配置，对债牛形成助推。居民端存款定期比例抬升，5月居民存款中定期占比达72.93%，较2022年Q4升4.83pct。 Ø2024H1专项债发行进度不及40%，供给脉冲对曲线熊平风险或有限。至6月25日，国内政府债净融资额约为3.43万亿元。其中国债新增供给发行进度为47%。新增地方一般债和新增地方专项发行进度分别为43%与35%，分别慢于2023年同期发行进度值56.3%及55.6%。三季度地方政府债净融资预计总额为22739亿元。其中7-9月预计净融资额分别为5503亿元、1.02万亿元及7059亿元。特别国债加成结合地方政府发行放量，三季度政府债供给有望迎“小高峰”，但项目储备的有效接续仍需跟踪。定性角度，利率债供给易引起资金面承压及曲线熊平。近年央行对冲较为积极、供给脉冲对债市影响较小的阶段有2018年H2、2019年5-8月和2021年H2。但利率运行方向仍需结合基本面等多因素综合观测。 《利率易下难上的背后》《债市是否再度行至十字路口？》《债市供需格局有望改善》《长端利率下行动力或收敛》《央行或仍于多重目标中博弈平衡》《如何看待10年期国债收益率阶段新低？》 Ø财政收支紧平衡，城投净融资收敛，已部署财政政策有望积极落地。一方面，全国一般公共预算收入下滑，但非税收入占比提升，1-5月非税收入在公共财政收入比重为16.97%，较2023年Q4上升0.5pct。另一方面，1-5月份土地出让收入同比降14%。对应重点化债区域GDP合计于全国GDP占比近20%，叠加城投境外“364点心债”融资受限。至6月25日，城投债券境内净融资规模为-1700亿元，罕见转负。有效需求不足背景下，地方政府有望扩大支出，压降债务的同时兼顾统筹稳定与发展。我国曾于1998年、2007年、2020年发行过特别国债。2024年特别国债发行提速，或边际对冲投资下行压力。 Ø理财存续规模升至29万亿元，银保欠配需求或对供给温和承接。4月以来，利率定价自律机制对企业活期存款手工补息现象持续规范。叠加开门红后季节性规律，4月企业存款规模下降1.87万亿元，出现超季节性下滑。而4月理财规模环比上升2.5万亿元。同时，银保机构对债券投资明显增配。2023年末，保险资金运用中债券投资占比为45.4%，较22年末提升近5pct。对于保险机构，其负债端久期长达12-13年，而资产端久期仅为6-7年左右，久期缺口会带来保险资金运用资产端的收益压力。商业银行方面，至2024年5月存款类金融机构债券投资占资金运用比重为至9.01%，同比上升0.52pct。展望而言，银保机构欠配资金有望对三季度政府债发行放量形成温和承接，利率调整的空间亦有限。 Ø2024年6月，国内利率债市场再度震荡走强。央行行长潘功胜于2024年陆家嘴论坛提到，未来短端政策利率地位将提升。对MLF利率锚定效应的相对弱化，间接推动广谱利率下行。回顾5月，监管及供给扰动下债市步入盘整期，国债10Y/30Y利率分别围绕2.3%与2.55%波动，但利率调整幅度较小。当前点位博弈告一段落。后市来看，首先需跟踪三季度政府债供给小脉冲的预期、央行监管层面表态、强美元下汇率掣肘对利率下行空间的约束。同时，经济新旧动能转型下的“资产荒”、广义基金及银保机构的欠配需求、内需仍待修复的基本面及年内未尽宽货币预期仍将对利率下行空间形成支撑。 “固本培元”：财政+货币组合拳稳健积极，低波博弈后债市或仍将走牛。（1）财政政策：中央政府加杠杆，地方风险化解仍为年内基调。预计全年政府债总体杠杆为8.96万亿元，实际赤字率有望达8%以上。有助于政府收支缺口改善，对冲地产及土地出让金收入下行压力。（2）货币政策：预计维持中性略偏宽松。当前净息差及汇率掣肘仍约束国内货币政策宽松空间。但展望而言，预计年内仍有1次降准及1次降息落地。中期来看，经济新旧动能转型仍为债市定价核心逻辑，2024H2仍有走牛空间。 风险提示：政府债供给节奏缓于预期，美联储降息落地节奏不及预期；银行业资产负债期限匹配风险。 正文目录 1.政府债供给：发行节奏整体仍然偏缓............................................5 1.1.政府债发行进度及年内披露计划..................................................................51.2.央行配合政府债脉冲操作回溯.....................................................................81.3.特别国债回顾及展望..................................................................................10 2.政策组合拳：稳健货币财政有望积极协同...................................14 2.1.财政收支维持紧平衡..................................................................................142.2.城投债净融资规模明显收敛.......................................................................152.3.货币政策仍于多重目标博弈均衡................................................................17 3.债市展望：低波博弈后或仍将走牛..............................................20 3.1.广义基金配置需求有望对供给温和承接.....................................................203.2.银保机构资金运用余额配债比例提升.........................................................223.3.高股息及利率债——“资产荒”之“一镜两面”................................................22 4.风险提示.....................................................................................24 图表目录 图1 2024年H1政府债券发行量..................................................................................................5图2地方政府专项债发行全流程..................................................................................................6图3国债净融资金额历年季节性..................................................................................................6图4地方政府债净融资金额历年季节性........................................................................................6图5地方政府新增专项债发行节奏及季节性................................................................................7图6政金债发行节奏及历年季节性...............................................................................................7图7地方已披露2024年三季度新增地方政府债及特殊再融资债发行计划...................................7图8政府债供给对国债利率及资金利率的影响.............................................................................8图9 MLF利率及存量余额.............................................................................................................9图10公开市场7天期逆回购月度合计金额..................................................................................9图11五年国债发行节奏及净融资情况.......................................................................................10图12近五年地方政府债发行节奏及净融资情况.........................................................................10图13 2024年超长期特别国债发行安排......................................................................................11图14历年特别国债发行背景及信息梳理....................................................................................12图15 1998年特别国债：补充四大国有银行资本金....................................................................12图16 2007年特别国债：注资中投公司......................................................................................12图17外汇占款余额及房地产贷款余额.......................................................................................13图18央行对其他存款性公司债权规模变化................................................................................13图19 1998年-2022年已发行及续发特别国债情况一览...........................