兴业证券刘郁下半年，科技牛与债牛的演绎

各位参会者，大家下午好，欢迎参加本期固收实物指南。进入2026年下半年，科技成长行情能否延续？债券市场是否仍具备配置价值？在宏观经济流动性环境和政策预期不断变化的背景下，债市场将如何演绎成为当前市场关注的焦点。今天我们非常荣幸邀请到兴业证券首席经济学家刘玉老师，为大家带来下半年科技流与债流的演绎主题分享。下面我们将会议交流罗老师，有请。好的，感谢主持人。各位投资者大家下午好。然后非常高兴有机会能在线上跟大家分享下半年的观点。因为其实当前时点也是一个争议很大的时点，对吧？就是对于上半年的演绎，我们也可以看到比较极致。从全球来说上半年都是科技，应该说科技是最亮的仔。这个就体现在咱们全球上半年涨的前几大指数。第一个当然是韩国的这个指数，对吧？是属于芯片含量非常高的指数。涨幅排在第二位的就是费城半导体指数，也是属于科技上游。然后再到我们自己的科创50对吧？这是上半年其实收益幅度超过了50%以上。然后两个海外的都在100%以上。在这么极致的演绎之下，最近其实科技行情有点颠簸，包括大家一度也在纠结风格到底会不会切换，对吧？这个是在股市这个维度然后往后怎么看？今天跟大家分享就是股市。然后除此之外，要说这个债市的话，其实也有点纠结。债市现在虽然没有明显的利空，但是好像也跑不动，对吧？也下不动。所以站在这个节点，下半年还能够继续下吗？今天围绕主要这两个问题来跟大家分享。从整个上半年整个基金的收益表现来说，其实已经演绎的科技牛和战牛也体现在了我们的基金收益上面。咱们可以看到这个纯纯股票或者说偏权益类的，其实今年的分化非常大，对吧？高的有 100%以上的，低的又负的20%的。 再看固收加，固收加的话整体上有一定的差距。 但是这个整个中位数，比如说二级债基在1.84，一级债基在1.57，中长纯债基金在1.54。那要说的话这个比较起来，中长存债不差，对吧？或者换句话来说，今年上半年的债市行情还是比较强的那这是已经看到的那下半年刚才我也问了问题，包括也提了今年大家现在纠结的点。 从我的答案来说，上半年演绎的趋势在下半年往往会加强。 也就换句话来说，就已经出现的科技牛加债牛的这种行情，大概率下半年依然是主线机会。 这是每一年我们对于强弱资产的一个辨别，就是往往上半年已经奠定了强势地位的资产真正的转换一般在来年的春节前后，也就说在下一年对吧？最典型的就是去年的黄金和白银的行情。 去年从白银和黄金，从年初，当然黄金和白银也其实涨了连涨了连涨了两年三年这么一个状态。 去年是越来越多的资金关注到这个品种，然后真正的转换也都发生在了今年的1月1月前后，就大家一月末到2月份的这一个状态，也如说一个强势资产真的要变弱，它的底层逻辑可能会受到逆转，对吧？这里头是最关键的，就底层逻辑逆转，然后再到已经涨到天上了对吧？就是全比如说所有投资者都对都对这个方向都很兴奋，那这个时候往往差不多要到头了。 但现在其实反观现在大家对于这个科技和战牛的主线，走到现在有种种的担忧，种种的分析。 充分说明这个行情还没完。 因为真正要到结束的时候，一定是所有人都在给你推荐。 像今年年初你有没有买黄金，黄金一定要买，对吧？真正要结束的时候，就是所有人跟你说这个科技能挣钱怎么样，对吧？这么一个状态。 在这个状态的时候，我们要有意识，就是差不多了对吧？这个可能是有风险了，这是我自己觉得首先回答科技牛和战牛的演绎，下半年我觉得依然这个方向行情到现在也还没结束，只不过在目前的这个节点有一些担忧，对吧？关于这些担忧我们怎么看？接下来从几下以下几个维度，我觉得是值得下半年关心的主线。 第一个海外，海外的话最重要的一个问题就是美联储下半年是否真的会加息。 因为对于全球资产来说，美联储加息是最大的风险。 一旦真的美联储走向加息这个状态，不论是股票，包括黄金白银，包括海外的债市，可能都会有比较大的风险对吧？那我们自己的债市可能就是这边风景独好，受到海外的影响不是很大，对吧？这是如果美联储加息，但是我自己觉得大概率的状态可能不会加息，而且有可能会从加息转变为降息这么一个逻辑。 之所以这么说，就是因为第一个就是对以美国现在的状态来看，K型经济，包括今年说美国经济有韧性。 因为往常只要高通胀高利率，很快就会预期到经济要衰退。 这也是历史上30年美债其实在五以上的这个时间窗口，不会太长。 但是今年跟往常是有不一样的点，这个不一样点的最核心的点就在于今年你看3 30年美债其实在5以上，有一段时间对吧？然后大家最近也在修复，但是在这种情况之下，也没有衍生出来经济要衰退的预期，为什么呢？就是因为今年美国的经济结构正在发生改变，对吧？就是美国从一个消费为主的这么一个状态。 从GDP上的贡献来看，在逐步走向以投资拉动型的这么一个经济状态。 所以。 虽然我们可以看到消费对经地的贡献连续三个季度在走弱，对吧？这个也对应的通胀的高企确实会挤压居民的消费。 但是因为他的投资起来了，这个投资的背后就是这几大科技公司，对吧？大额的资本开支改变了美国的经济结构。 所以现在也要说大家会问，为什么油价都下去了，美国的加息预期还始终在高位下不去，这个背后就不光是通胀的原因一，还有一个就是大家其实拆分美债，你会发现十年美债中间，通胀的预期伴随着油价的下跌，其实在往下走的。 但是支撑加息预期依然在高位的，其实它的实际利率在向上走。 实际利率代表什么呢？其实代表的是这一个经济它实际的强弱，对吧？其实就核心比如说可以理解为你对这个经济体GDP的一个预计，对吧？如果你觉得这个经济体其实一个比较强劲的状态，未来能够提高更高的回报，那当然要承担更高的利率，对吧？就大概这么一个状态。 所以现在美国的加息预期一直在高位，是大家觉得经济真的强，就大概这么一个状态对吧？那只在经济经金的强的预期之下，它的利率居高不下。 然后这个能够导致它这个经济真的强的预期的核心的点，我觉得就是在这些大厂的资本开 支，对吧？然后包括这些大厂的资本开支，确实对一些结构性的东西有带动。 比如说当时五月份非常炸裂的非农就业数据，当然最新出的六月份的非农就业已经低预期了，包括也下休了四月到5月份的一个数据，对吧？所以在这个数据出来之后，大家对于加息的那种担忧其实有所下降的。 也表现为近期的美国的加息预期有有所回撤，有所回落，但是依然也没有完全消除，就表现为最近的美元美债都在震荡，黄金白银也在震荡。 因为可能下一步要确认的就是美国的通胀是否回落，或者说通胀的高点是否已经出现。从实际上我自己我其实在在此之前，就在六月份的就业数据出来之前，其实从我们的角度，就当时就判断，我觉得美国其实很难真正加息。 很难真正加息的原因就在于只有通胀开始发散的时候，就说通胀开始加速的时候，这个时候是不得不加息的一个状态。 然后怎么判断？比如说通胀是否加速了？是否可能要进一步的扩散？一个很重要的传导就是通过居民的收入？如果说居民的工资的涨幅它在加速了，那这也是历史上每一次美国加息之前都出现的情景。 就是大家涨工资，工资的涨幅开始逐季上升或者说逐月上升，就是工资的涨速开始加快了。 那这个时候大概率伴随着居民收入的提高，然后我的消费可能也在扩张，这个时候就会加剧经济的过热，对吧？那往往就是加息的前兆。 所以从历益上来说，每一次加息之前其实都伴随着工资的涨速开始加快。 但你看这一轮，这一轮直到最近出的这个工资的涨幅，其实是一路回落的。 在一路回落的这个背景之下基本上跟降息伴随在一起，这个也是美国现在的这种K型经济之下，部分结构性的确实可能很强，对吧？包括这个结构性的强也驱动了增长。 但实际上你要把整个美国拉平，你平均下来来看，他的老百姓的平均工资至少从涨速上来说没有加速就被平均之后有可能科技人员的在涨，对吧？而且涨得很快，但是被平均之后，整体上没有加快，那也就意味着通胀没有进入到加速的状态，对吧？这是第一个。 我觉得它其实加息的一个困境在这儿。 除此之外第二个就是通胀本身幅度的确认。 就是下一周会出最新的六月份的美国的通胀的数据，对吧？那出了这个数据之后，我们可能就要看是否通胀的高点已经出现。 因为一旦高点已经出现的时候，就会进一步的让大家没有现在这么恐慌，对吧？没有现在 这么担忧。 但实际上从这个通胀本身来看，我们也可以看到它的核心CPI未来的基数也在上升。 那意味着什么呢？意味着它的同比其实大概率可能会有向下的有向下的这个叫做压力，对吧？那除此之外，就是我们新一任美联储主席，他也之前公开表态过，他比较关心的就是掐头去尾的平均的通胀，掐头去尾从掐头去尾平均的通胀来看的话，其实整个现在也还是一个相对温和的状态，也没有很高对吧？就现在可能结尾之后的PCE是在2.7，结尾之后的CPI是在2.9，上升的幅度就是不算特别大，所以从这个角度来说，也没有加速。 这是想说的就是两方面都在指向一个维度，就是每接下来其实不具备真正加息的基础，与同时如果伴随着失就业就业你看就业数据现在走弱，然后再看到通胀的高点，那整个的叙事就容易发生转变。 这个叙事的转变从现在的加息叙事，慢慢的转向可能加息不加了。 加息不加之后，如果一旦一些宏观数据在开始走弱，大家就可能会容易燃起降息的叙事。之所以宏观数据会走弱的原因就在于就是你一个高利率，对吧？如果我们经济维持一个高利率，它其实本身就是在抑制经济增长的，大家应该能理解对吧？你比如说现在跟利率直接相关的，美国的地产，它的公布的一些数据，可能已经开始超预期的走弱了。 因为它直接连带着我们的利率的低利率的状态，所以就在这样的背景之下，我觉得下半年海外的一个最大的变化就容易从加息蓄势慢慢的回到降息蓄势。 一旦有这样的叙势的转。 变的时候，对大家来说，第一个美股就容易涨得更加均衡一点。 因为今年全球都只涨科技，但是原因各有不同。 美国的原因我觉得很重要的一个点就是通胀在高位，利率在高位。 对于其他行业来说，很难承受这么高的利率，对吧？只有科技因为只有科技的回报可能是百分之百的？200%的增长，现在的这个利率水平对他来说是毛毛雨，对吧？所以只涨科技。 那下半年如果说利率有回落的预期了，那跟利率敏感的一些行业，比如说可选消费，比如说现在的创新药？那这些品种包括地产可能就容易修复，对吧？这是涉及到股市风格相对均衡一点，当然这是只是说一个促进的因素，那真正是否均衡，还是要看大家对科技的这个信心对不对？如果说科技吸引力更强，那可能钱还是在科技上，就是对于股，然后对于债来说，不用说了，债一旦这个加息预期下来了，大概率可能会向下。 除此之外，还有一个品种也是值得关注的，就是黄金，包括白银对吧？就我们以黄金为 例，黄金今年其实一月份高点之后，然后到2月到最近，其实连续调整对吧？连续调整到这个位置，就真正比如说他要摆脱现在的弱势资产的状态，我觉得可能是需要时间的。只不过就是在现在加续预期慢慢回撤，甚至走向降息预期的时候，对这个品种也是比较有利的。 当然了，我觉得这个黄金对于黄金来说，它短期受到货币政策的影响。 但是拉长一点时间，以年为这个维度的去看的话，更对他影响更大的可能是财政。 因为真正决定货币政策的，其实财政如果说我们所有国家的财政都在扩张，都在增加赤字，其实货币很难紧缩，这个真的，不论是现在新的美联储主席他自己想要缩表，还是说包括未来这个当然我觉得嘉息斯令说想要缩表这个事儿可能都不由得他。 因为真正能不能缩表，还是取决于财政是否在扩张。 如果财政在扩张的话，大概率这个表还是在扩大的对吧？这是涉及到对于我们黄金的影响来看的话，只要财政在扩张，那大概率意味着尤其对美国的财政在扩张来说，其实你的美元各方面大家还是担心可持续性对吧？这个就是对于黄金来说，最核心的逻辑就是美元是否值得拿，对吧？你看历史上基本上黄金在往下跌的时候，往往伴随的是美国赤字率的下降。 而美国赤字率上升的时候，尤其是最近这一段时间的上升，其实要说的话都是它的赤字在高位，包括全球的赤字都在高位，对吧？这是黄金最底层的逻辑，所以这个品种也是值得关注的品种。 然后通过这个品种所衍生出来的就是强势和弱势资产的转换，这个是我觉得对