国债：下半年债牛能否持续？

2024-07-05 国债：下半年债牛能否持续？ 蒋文斌国债研究员从业资格号：F3048844交易咨询号：Z00171960755-23375128jiangwb@wkqh.cn 报告要点： 今年上半年，债市走出了两波明显的牛市，第一波是去年末至3月底，另一波则是5月底至6月末。截止到7月3日，今年2、5、10、30年期国债期货加权合约分别上涨0.65%、1.46%、2.45%、7.16%，考虑到下半年债市还有可能继续上涨，所以2024年极有可能成为近年来债市涨幅最大的一年。债市作为宏观经济的晴雨表，其涨跌除了受经济基本面影响外，流动性及市场风险偏好也对其价格有重要的影响。回顾今年的债市走势，两轮上涨行情均发生在市场风险偏好快速走低的期间。第一轮行情起点始于去年12月份的“中央政治局会议”及“中央经济工作会议”，当时由于四季度的经济数据逐月下滑，大家对政策发力的预期较高，但两大重要会议的表述总体偏中性，政策预期落空。另一方面来自于流动性改善和降息节奏的不及预期，去年12月份银行存款利率普遍下调，市场预期今年1月份将下调政策利率，但最后预期也落空（2月20日下调5年期LPR利率25BP），持续的政策力度不及预期，导致市场风险偏好快速下降，权益市场也出现快速调整。随后央行在2月份超预期下调存款准备金率，流动性边际改善。第二轮则是今年5月份开启的权益市场持续调整，积极的房地产政策利好兑现后，市场回到弱现实逻辑。由于市场预测6月份央行将有降息的可能，但最后预期也同样落空，市场的防守情绪再次走高。以上可能只是债市上涨的外驱因素，本质更多的来自于宽货币背景下的经济下行周期，资产配置荒导致大量资金涌入债券市场，从而推动债券价格的持续上涨。 展望下半年，内需不足的局面短期仍难以缓解，海外随着美联储降息政策的落地，利于国内宽货币政策空间的打开，预计下半年仍有1-2次的降息空间。从资产配置的角度看，逢低做多仍是债市的主要思路，同时也需关注央行态度对利率市场节奏变化的影响。 一、上半年行情回顾 资料来源：通达信、五矿期货研究中心 第一轮行情：2023.12.13-2024.2.5 1、主要经济数据走弱 去年7月份的中央政治局会议召开后，政策表述好于市场预期，尤其是对房地产的定调发生方向性的改变。会议提出“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产”。随后一系列的房地产优化政策逐渐出台，我国经济数据也有所企稳，但持续时间不长，步入四季度我国经济数据再次下滑。因此市场对2023年年底的“中央政治局会议”及“中央经济工作会议”的政策预期较强，但随着中央经济工作会议在12月12日结束后，会议总体表述偏中性，首次的政策预期落空，国债由此开启上涨之路。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 2、降息节奏延后 在12月底，全国多家银行开始下调存款利率，考虑到经济数据的走弱，市场对1月份的LPR利率下调较为期待，但随着1月份的MLF及LPR利率公布，相关降息的预期再次落空，随后央行在2月份对5年期LPR利率下调了25BP（1年期未做调整）。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 3、股票市场的调整 在年初股市的快速调整过程中，部分“雪球产品”出现了爆仓风险，导致市场大多数的中小盘 股出现了流动性危机。以微盘股指数为例，在1月5日到2月7日的24个交易日中，指数跌幅达46.1%。在差不多1个月时间内，多数成分股的价格出现了腰斩。短时间的快速下跌导致市场风险偏好显著收敛，涌入债市的避险资金快速增长。 4、超预期降准 在经历了四季度市场的流动性持续偏紧状况后（地方再融资债及特别国债发行），央行超预期降准0.5%释放长期资金1万亿左右（市场预期0.25%），令市场流动性持续偏紧的状况有所缓解。 第二轮行情：2024.5.20-2024.6.30 1、房地产政策效果不明显 4月份中央政治局会议及5月中旬的国务院房地产会议召开后，全国各地房地产优化政策密集出台，但从市场行情表现看，新房市场的销售并未见明显好转，地产价格在近期反而出现了加速下跌走势，令市场节奏从先前的“强政策预期”回到了“弱现实”当中。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 2、股票市场的再次调整 本轮债市上涨和股票调整的周期基本吻合，在经历了年初的调整反弹后，股票市场在5月下旬开始再次出现了持续的调整，部分中小盘指数调整幅度较大，导致了股债的跷跷板效应再次出现。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 3、就业市场不景气及降息预期落空 上半年的行情除了上述的影响因素外，央行的态度对债市的表现也产生了重要的影响。期间央行多次向市场喊话，提示“利率超调风险”，也对部分银行的购债行为进行了指导。以30年期为例，先前央行的利率下限目标在2.5%附近。自3月份开始，30年期的国债收益率基本维持在2.5%附近波动。对于下半年的长端利率走势来说，政策利率能否下调是突破央行“利率底”的关键。而根据目前的经济数据看，降息仍非常有必要。之所以目前央行仍未开启降息操作，主要的考量是避免“中美利差扩大带来的人民币贬值压力”及“利率过快回落带来的经济悲观预期”。 预计随着下半年美联储降息政策的落地，将为我国货币政策打开空间。考虑到我国经济复苏的力度仍较弱，也需要推出更多的积极政策来稳固经济复苏的效果。所以总体看，债市下半年的思路仍是以逢低做多为主。接下来应重点关注7月份的“三中全会”及“中央政治局会议”，其会议表述将对我们下半年的政策预期提供重要的参考指引。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398网址：www.wkqh.cn