变压器出海加速，GIL与模块化变电站双轮驱动

投资逻辑： 全球电网升级叠加北美数据中心发展加剧电力变压器供需紧张，公司26年1月首次突破北美市场有望贡献显著利润弹性；此外公司布局SST，完善输变电系统方案能力，进一步打开空间。 北美高压设备持续景气，公司变压器高端市场突破利润弹性可期。 1）行业：①美国26-30年345kV及以上高压输电线路规划新建量近16000英里；②美国公用事业公司（AEP、Duke Energy等）持续上调CAPEX指引，2026-2030年CAPEX支出较2025-2029年上行17%-44%不等；③26Q1韩国对美电力变压器出口金额达2.8亿美元，同比+86%，海外高压电力设备龙头电气订单屡创新高。 2）公司：电力变压器年产能超250台，26年1月成功签订北美数据中心变压器订单，截至26年5月北美跟踪订单超过1亿美元，通过两家美国电力公司生产认证，看好海外优质订单持续落地。 主业：GIL&智慧模块化变电站驱动成长，电缆连接件相对稳健。 1）GIL：具有综合成本低、运行可靠性高、节省占地等优点，在数据中心、储能等领域渗透率持续提升，特高压&雅江贡献中长期增量，公司是国内GIL单项冠军，预计26-28年收入CAGR超15%。 2）模块化变电站：满足超充、智算中心等新型负荷快速落地等需求，公司项目经验丰富，预计26-28年收入CAGR约35%。 3）电缆连接件：受国内电网“十五五”超5万亿元投资驱动，公司技术处于行业领先，预计26-28年收入CAGR约10%，稳健增长。固态变压器（SST）：商业化提速，公司具备场景&客户、技术优势。1）行业：AIDC供电架构加速向800VDC演进，“需求侧重构+技术瓶颈解除+生态背书强化”三者共振加速商业化，26-27年SST产品正迎来由“技术验证”向“商业放量”过渡的实质性转折点。2）公司：投入3000万元研发资金与苏州星辰瀑布加速产品研发，规划18个月内完成SST工程样机开发，未来有望形成“智慧模块化变电站+GIL+SST”的产品布局，加速AIDC领域业务开拓。 盈利预测、估值和评级 预计26-28年公司实现归母净利润1.8/3.0/4.3亿元，同比增长146%/67%/43%。考虑变压器业务有望在北美高压电力设备紧缺及AI数据中心建设拉动下进入快速放量期，主业在国内电网投资加速背景下稳健增长，给予公司27年35倍PE估值，目标市值106亿元，目标价63.68元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 海外拓展&GIL业务&SST技术研发不及预期、原材料价格上涨等。 内容目录 一、AI驱动北美高压设备持续高景气，公司高端市场突破有望贡献显著利润弹性.........................51.1海外尤其是北美变压器需求旺盛，国内厂商有望受益订单外溢.................................51.2公司：已获得北美数据中心订单，后续订单有望持续突破.....................................7二、主业：GIL&智慧模块化变电站驱动成长，电缆连接件相对稳健.....................................82.1 GIL：特高压&雅江贡献中长期增量，公司是国内GIL单项冠军、持续拓展下游应用...............82.2智慧模块化变电站：相比传统变电站优势突出，公司业务具备长期增长潜力....................102.3电缆连接件：受电力投资增长驱动，公司需求有望稳健向上..................................11三、固态变压器（SST）：商业化提速，公司具备场景&客户、技术优势.................................123.1 800V高压直流成为AIDC电源架构升级核心方向，SST商业化有望加速落地.....................123.2电网设备公司出于①战略防御、②商业模式升级、③渠道复用等考量加速布局SST.............153.3公司：携手苏州星辰瀑布加速产品研发，看好其在SST产品的卡位优势........................18四、盈利预测与投资建议........................................................................204.1盈利预测..............................................................................204.2投资建议及估值........................................................................21附录一：公司简介&产品说明.....................................................................22附录二：公司财务情况..........................................................................24风险提示......................................................................................25 图表目录 图表1：美国各公用事业公司持续上调CAPEX指引.................................................5图表2：2026-2030年美国高压输电项目规划显著增长...............................................5图表3：23年以来北美电力变压器需求持续高景气..................................................5图表4：韩国变压器出口美国量价齐升............................................................5图表5：西门子能源、GEV、伊顿、ABB等龙头电气相关订单创新高....................................6图表6：韩国主要电力设备公司订单创新高........................................................6图表7：电力变压器线圈绕制、器身装配等环节对熟练工人的依赖度极高，严重制约海外产能扩张.........6图表8：公司是目前国内少有的获得北美数据中心订单的企业........................................7图表9：测算公司倘若在北美数据中心斩获5%市占率，28年有望贡献1.5亿美元订单....................7图表10：GIL（气体绝缘金属封闭输电线路）示意图................................................8图表11：苏通GIL管廊工程示意图...............................................................8图表12：GIL具有综合成本低、不受环境影响、运行可靠性高、节省占地等优点........................8图表13：浙江环网、甘肃-浙江、蒙电入沪等特高压工程已确定配套相关GIL工程.......................9 图表14：雅下水电站海拔高、周边地理环境复杂...................................................9图表15：公司过去5年获得多个重大GIL项目，应用场景覆盖发电、输电、用电等领域..................9图表16：公司智慧模块化变电站示意图：像“搭积木”一样建电站.....................................10图表17：模块化变电站具有成本低、占地面积小、建设快、扩展灵活、运维巡检工作量小等优点等优势...10图表18：公司智慧模块化变电站已有多个落地项目................................................10图表19：国内电力工程（电源+电网）投资持续增长...............................................11图表20：我国电线电缆出口规模近年来保持强劲增长..............................................11图表21：公司电缆连接件业务营收增速与可比公司接近............................................11图表22：公司电缆连接件业务毛利率低于可比公司................................................11图表23：Vertiv预计AI GPU的机架密度将持续增长...............................................12图表24：英伟达白皮书展示架构800V——“中压整流器/固态变压器”为最终方案........................12图表25：800V直流架构落地路径：传统工频变压器+HVDC方案vs SST方案...........................13图表26：变压器成本公式——频率与①体积尺寸、②磁芯耗材、③绕组耗材成反比..................13图表27：800V架构和SiC的成熟推动SST在AIDC应用.............................................14图表28：SiC是高频高压SST的最优选择.........................................................14图表29：商业化SST实物：由交流模块、直流模块和高频变压器构成................................14图表30：在AIDC场景下，中压电网设备业务可以被SST取代.......................................15图表31：800V DC供电架构升级，SST方案更加简化，砍去冗余环节.................................15图表32：一台SST相当于11个组件的集成（参考DG Matrix的低压多端口SST）......................16图表33：SST可直接放置机柜旁——电网设备的话语权从围墙外，走向机房内.........................16图表34：SST商业化路径分化：多场景并行验证...................................................17图表35：SST按照下游应用难度依次递增：微电网、新能源、充电桩、配电网、轨道交通、AIDC.........17图表36：公司与苏州星辰瀑布电力科技有限公司正式签署固态变压器(SST)合作协议....................18图表37：公司SST核心技术包括：SiC功率器件+高频叠层变压器+FPGA原语级算法等...................18图表38：公司计划推出的4.8MW固态变压器的额定容量目前处于行业前列............................19图表39：公司计划推出的固态变压器产品效率处于行业靠前水平....................................19图表40：公司目标18个月内完成SST工程样机的