深度研究报告：精耕电力设备细分赛道，GIL与模块化变电站驱动成长

精耕电缆连接件十八载，拓展GIL、模块化变电站等新型业务。公司创建于2006年，成立初期致力于高压及超高压电缆连接件的国产化研发和生产，经过十八年在电缆连接件领域的精耕，公司已成电缆连接件行业领跑者；电缆连接件业务已经相对稳定，公司拓展的GIL、模块化变电站等新业务成为公司成长的主要驱动，其中18-22年增长主要贡献来自GIL业务，23年增长主要贡献来自模块化变电站业务。 GIL（气体绝缘输电线路）:大型蓝海市场，公司已经具备技术与市场先发优势，订单饱满。 1.GIL是一种大容量、高安全的输电方式，在国内外已经得到长期验证，目前应用场景已经从早期的水、核电站逐步拓展到输电网、城市电网和工业客户等场景，预计各类场景合计带来潜在千亿级市场空间。 2.公司在2015年公司在国内率先研发出220-1000kvGIL，首创220kv三相共箱GIL技术，是国家级GIL单项制造冠军。2018-2023年，公司累计公告GIL相关项目订单约15亿元，客户类型涵盖含工业、城市电网等多类型客户，产品也走出江苏，在浙江、重庆等省外市场屡获订单，公司已经在GIL领域获得技术研发与市场推广的先发优势。 受益电网扩容升级，模块化变电站等新业务打造新增长极。随着社会用电量的持续增加以及数据中心、汽车充电站等高耗能场所不断扩张，城市配电或持续承压。公司的模块化变电站具有土建工作量低、占用空间小、工程周期短、质量稳定可靠、日常维护便利等优点，20-23年公司公告合同金额超5.7亿元，包括3个超1亿元的大规模代表性订单，应用场景覆盖大数据产业园、各类工业园和城市电网等，2023年公司模块化变电站业务实现营收3.16亿，同比增长475.8%。 投资建议：公司电缆连接件业务稳定向好，新产品GIL和模块化变电站是未来成长的主要驱动力，我们预计公司2024-2026年营收分别为12.9/14.2/15.7亿元，归母净利分别为2.3、2.6、3.0亿元，参考可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价34.8元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：电网、电源投资不及预期；GIL推广进度不及预期；行业竞争加剧削弱盈利。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告详细分析了公司三大业务板块的发展前景，并对公司核心成长业务GIL和模块化变电站产品的技术优势、行业现状、公司核心优势以及订单情况进行了详细梳理。 投资逻辑 公司三大相关业务板块均受益电源、电网投资增加，其中电缆连接件需求稳定向好，而GIL和模块化变电站业务属于未来成长性业务，公司在产品技术与市场推广上已经获取一定优势： 电缆连接件：公司主营高压和超高压电缆连接件，是高压和超高压电缆连接件产品国产替代先行者；高压与超高压电缆连接件市场格局好、产品毛利率高，整体市场规模相对稳定，一定程度上受益电网、电源投资规模增长。 GIL：GIL在高压领域大容量输电优势显著，预计潜在市场空间超千亿。公司是国内率先完成220kv-1000kvGIL研发、首创220kV三相共箱GIL技术的公司，是国家级GIL单项制造冠军。2018年-2023年，公司累计公告GIL项目相关订单约15亿元，客户类型包含工业、城市电网等多类型客户，产品也走出江苏，在浙江、重庆等省外市场屡获订单。 模块化变电站：随着社会用电量的持续增加以及数据中心、汽车充电站等高耗能场所不断扩张，公司模块化变电站业务有望受益城市电网扩容升级。公司的模块化变电站具有土建工作量低、占用空间小、工程周期短、质量稳定可靠、日常维护便利等优点，2020-2023年公司公告合同金额超5.7亿元，包括3个超1亿元的大规模代表性订单，应用场景覆盖大数据产业园、各类工业园和城市电网等，2023年公司模块化变电站业务实现营收3.16亿，同比增长475.8%。 盈利预测与估值 公司电缆连接件业务稳定向好，新产品GIL和模块化变电站是未来成长的主要驱动力，我们预计公司2024-2026年营收分别为12.9/14.2/15.7亿元，归母净利分别为2.3、2.6、3.0亿元，参考可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价34.8元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、多年精耕电缆连接件，GIL、模块化变电站等新业务助成长 （一）精耕电缆连接件18年，前瞻布局拓展新赛道 精耕电缆连接件，逐步拓展GIL、模块化变电站等新型业务。江苏安靠智电股份有限公司创建于2006年，成立初期公司主要致力于输变电系统关键部件——高压及超高压电缆连接件的国产化研发和生产，并以电缆连接件为基础，为客户提供地下智能输电系统整体解决方案和电力工程勘察设计及施工。经过十八年在电缆连接件领域的精耕，公司已成为行业领跑者，并将业务逐步扩展到GIL、模块化变电站、光储充一体化等领域。持续研发，以技术创新辅助新赛道开拓。公司自创立以来，始终坚持“以核心技术创新驱动企业高质量发展”经营理念，逐渐成为电缆连接件和GIL领域的行业领跑者，并积极打造新增长曲线。2006年公司成立，同年公司110kV和220kV电缆连接件通过型式试验。 2007年，公司500kV电缆连接件通过型式试验，打破了国外垄断。2015年，公司国际首创220kV三相共箱GIL，并在我国第一次研发出1100kVGIL产品，补足国际国内两个缺口。随后公司于2017年在深交所创业板上市，并先后中标江苏中关村GIL城市输电线路项目、鲁西化工GIL项目等重要GIL项目，GIL业务加速发展，到2022年公司GIL订单量大增。公司于2020年开展模块化变电站业务，并持续研发，于2021年首创开变一体机，大大缩短变电站的造价、空间占用以及建设周期，打造了产品核心优势；2022年，公司研发智慧海绵光储充一体化系统，开始开展光储充一体化系统服务。 图表1公司主要发展历程 （二）股权结构稳定清晰 公司多年来股权稳定且集中，实控人为陈晓晖、陈晓凌和陈晓鸣三兄弟，其中陈晓凌为董事长、总经理，三人合计占股46.91%，溧阳市人民政府间接持股1.56%。 图表2公司股权结构图（截至2024年9月8日） （三）电缆连接件业务相对稳定，新业务收入规模增长迅速 电缆连接件稳定创收，GIL和智慧模块化变电站等新业务是成长主要驱动。公司营业收入主要包括电缆连接件、GIL产品及服务、模块化变电站等构成，电缆连接件业务收入规模相对稳定，2024年电缆连接件实现营收4.85亿，同比+26.8%，2018-2023年五年复合增速3.3%；GIL和模块化变电站业务近几年增长快速，GIL产品及系统服务23年营收1.30亿元，18-23年五年CAGR达110.9%，为19-22年公司营收增长主要驱动力之一，23年略有下降系部分项目延期，24年H1实现营收1.13亿，yoy+19.8%；23年智慧模块化变电站营收3.16亿元，同比+475.8%，实现了快速放量，主要系青海330kV升压站项目与腾讯仪征东升220kV云计算数据中心项目收入确认，24年H1该项业务实现营收1.14亿元，同比-23.8%。分业务区域来看，23年公司在华东地区营收占比57%，西南/华中/华南/华北分别占21%/9%/9%/3%，24年H1华东/西南/华南/西北/华中分别占56%/15%/7%/7%/6%，新增港澳地区收入，占比3%。 图表3公司营业收入分业务构成（百万元） 图表4 2023年公司营业收入地区分布 电缆连接件毛利整体较稳定，GIL产品长期维持高毛利。电缆连接件业务2018-2022年毛利率稳中略降，23年略有回升至47%，24H1下降至41.2%。GIL业务发展迅速，但公司每年执行的GIL项目较少，单个项目的合同金额差异及毛利率差异对该项业务整体的毛利率影响较大，整体维持较高毛利率但波动较大，2022/2023/2024H1分别实现毛利率60.1%/44.4%/55.7%。公司智能模块化变电站业务和智慧海绵光储充系统服务业务为公司新兴业务，2023年毛利率分别为35%和59%；24年H1智能模块化变电站业务毛利率为21.9%，模块化变电站毛利率大幅下降，主要系公司2023年承接青海330kv升压站和腾讯220kv计算中心项目毛利较高，24年正常回落。 图表5公司各项业务毛利率 近年来营收和利润整体呈增长趋势。公司营业收入18-23五年CAGR为24.5%，20/21年分别同比增长66.3/52.4%，2022年公司业绩受宏观环境影响有所下滑，公司实现营收7.73亿元，同比-4.0%。23年公司业绩好转，分别实现营收/归母/扣非归母9.58/2.01/1.63亿元，分别同比增长24.0%/32.9%/33.1%，24年上半年公司分别实现营收/归母/扣非归母4.85/1.07/0.86亿元，分别同比-4.5%/-20.7%/-19.4% 图表6公司营业收入及同比增速 图表7公司归母、扣非归母净利润及同比增速 利润率基本维稳，费用率下降趋势明显。近5年公司销售毛利率基本维持在40-50%左右，归母净利率20-25%左右。23年毛利率41.4%，较22年降低2.1pcts，归母/扣非归母净利率分别为21.0%/17.0%，较22年分别上升1.4/1.2pcts。24年H1毛利率40.0%，较23年H1降低3.8pcts，归母/扣非归母净利率分别为22.0%/17.7%，较23年H1分别降低4.5/3.3pcts。公司期间费用率自2019年起持续下降，费用控制效果显著，23年期间费用率较22年降低3.4pct至11.6%；24年H1期间费用率9.8%，较23年H1继续降低0.8pcts。 图表8公司毛利率与净利率 图表9公司费用率情况 二、电缆连接件：打破超高压市场垄断，行业需求与格局整体稳定 （一）电网与电源投资加速，电缆连接件需求稳定向上 电缆连接件亦即电缆附件，其主要作用是延长和恢复电缆的结构，是电缆输电系统最为关键的组件之一。公司电缆系统核心产品为110(66)kV、220kV、330kV-500kV电缆连接件，产品主要应用于大型电站的引出线路、电力系统的配电网络、城市输电网络、抽水蓄能电站、风电、火电等。 图表10电缆连接件主要中压产品 图表11电缆连接件主要高压产品 十四五电网投资强度再提升。随着经济发展，我国全社会用电量持续增加，电网工程投资完成额整体趋增。根据国家电网和南方电网公告，十三五期间，两网实际完成电网投资建设28219亿元，根据十四五最新规划，两网计划再投资30700亿元用于电网建设，增幅约为9%，电缆连接件作为电网建设配套设备将稳定受益。清洁能源装机量高增，风光大基地建设提速。十三五以来，我国清洁能源发电建设提速，风、光、水等清洁能源发电装机量整体大幅增长，2020-2023年，风电装机量平均每年新增58.24GW，光伏装机量平均每年新增101.64GW，水电新增装机量亦呈上升趋势。抽水蓄能方面，我国23年新增装机投产5.15GW，累计投产规模突破50GW，根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，到2025年我国抽水蓄能装机规模将达62GW以上，在建装机规模达到60GW左右，到2030年抽蓄规模达到120GW左右。根据中国电力网，光伏头条等新闻，2021年，我国正式开展风光大基地建设，其中第一批次（共计97.05GW）已进入投产高峰期，第二、三批次共约455GW，第二批次正有序开工，第三批次清单印发后部分项目也已开工，清洁能源建设将有望带动电缆附件需求提升。 图表12我国电网工程投资完成额 图表13我国清洁能源历年新增装机容量（万千瓦） 图表14抽水蓄能年度新增装机规模（GW） （二）高压领域竞争格局好，高壁垒带来高盈利 高电压等级电缆连接件壁垒高，竞争格局良好。一般而言，电缆附件的技术要求随电压等级的升高而加大。中低压电缆附件技术门槛低，国内市场参与者众多，竞争激烈。高压及以上电压等级则拥有较高的技术壁垒，进入较为困难，国内仅有安靠智电、长缆科技、长园集团等数家企业，远少于中低